Perspectivas en renta fija: El juego de la inflación

Cada vez son más quienes aceptan que el proceso de destrucción de la demanda —con sus inevitables riesgos de recesión— es el precio que hay que pagar en aras de contener los futuros precios al consumo, que nos afectarán a todos. Ahora están decididos a ganar el juego de la inflación.

Algunos juegos, sin embargo, son más sencillos que otros. Mientras la Reserva Federal se enfrenta al reto bidimensional de sacrificar el crecimiento en el altar Volckeriano del control de la inflación, otros bancos centrales deben afrontar un desafío en 3D. El BCE, por ejemplo, también tiene que jugar al juego de la antifragmentación, ya que las presiones generadas por el endurecimiento de la política monetaria reavivan las inquietudes sobre la sostenibilidad de la deuda de la periferia, invocando nuevamente al fantasma de las crisis pasadas de 2020, 2018 y 2011-12.

El BCE dispone ahora de cinco semanas para diseñar una herramienta anticrisis que se ajuste al marco jurídico y sea efectiva para el mercado si quiere salvar, nuevamente, a una periferia cada vez más endeudada. Por su parte, el BPdC tiene ante sí un juego macroprudencial, habida cuenta del extremo nivel de deuda del sector empresarial y de las grandes y crecientes grietas que han aparecido en el sector inmobiliario a lo largo del último año, además de los persistentes problemas asociados al Covid. El BdJ se enfrenta a una mezcla muy singular de riesgo macroprudencial y liquidez del mercado de los bonos de gobierno japoneses, unida a la tradicional tensión entre los controles de mercado del banco central (en este caso, el control de la curva de tipos) y las fuerzas del mercado, ya que la política que venía desarrollando ahora se está poniendo abiertamente en tela de juicio.

Ante la proliferación de la inflación —entre los distintos elementos de la cesta del IPC y los países— y con el pico interanual aún sin llegar, a pesar de los favorables efectos de base, el eventual alivio tras las subidas agresivas de los tipos y la consiguiente volatilidad del mercado todavía parece estar lejos. En tan solo una semana, la Fed ha practicado su mayor subida de tipos desde 1994, el Banco Nacional de Suiza los ha elevado 50 pb, y el BCE se ha visto obligado a convocar reuniones de emergencia antes incluso de llevar a cabo su primera subida de tipos desde hace once años.

Para los mercados de renta fija, esto supone que seguimos en el “régimen de reducción gradual” (taper) que ha dominado la primera mitad de 2022, en el que los intereses reales aumentan y, al mismo tiempo, los diferenciales de crédito se amplían, y con un incipiente fortalecimiento del dólar. En los últimos tiempos, solamente se producía una correlación positiva entre la deuda pública y el crédito (es decir, incremento de los intereses y ampliación de los diferenciales) durante uno o dos meses (durante el “taper tantrum”, en mayo-junio de 2013, el “Bund tantrum” en abril de 2015, o la breve pero intensa venta masiva de crédito estadounidense en el 4T de 2018).

Pero 2022 ha traído consigo un periodo mucho más prolongado de reducción gradual que no se veía desde la década de 1970. A finales de 2021, apuntábamos en “Pricing sigma” que la volatilidad estaba repuntando, “tras casi un año y medio de un panorama caro y, en general, aburrido en renta fija, con algunas oportunidades centradas sobre todo en el lado corto”. Bueno, podemos decir lo mismo. Esto significa que sigue habiendo pocos sitios donde encontrar refugio en el lado largo de los mercados de bonos, aparte de quizás la deuda pública china, con un índice de referencia profundamente negativo y con rentabilidades equivalentes a las de la inversión pasiva y los ETF.

También es necesario, en nuestra opinión, seguir siendo pacientes y juiciosos a la hora de decidir cuándo posicionarse largo, tanto en tipos como en crédito. La buena noticia es que prevemos que los cupones nominales de los bonos se sitúen cerca de sus máximos de la última década antes de que acabe el año y, con cada semana que pasa dejándonos fluctuaciones abruptas, el necesario reajuste de precios avanza.

A principios de 2022, la trayectoria anunciada por la Fed era de solo 4x25 subidas de tipos, con un total de 100 puntos básicos para el conjunto del año. Pues bien, estamos a 20 de junio y ya tenemos 150 pb, y potencialmente podríamos tener 1x75 y 1x50 en las próximas dos reuniones de la Fed, así que los fondos federales bien podrían llegar al 3% para finales de septiembre. Cuando los tipos de los fondos federales suban por encima de los intereses de los bonos del Tesoro a 2 años, otra de las actuales luces rojas para el posicionamiento largo en duración podría —a su debido tiempo— pasar de ámbar a verde.

Ya hace tres meses analizábamos el aumento de las probabilidades de recesión. Un punto de vista que, actualmente, parece bastante extendido en los mercados es que todavía faltan años para que llegue la recesión, teniendo en cuenta el decalaje de las políticas monetarias, la solidez que sigue mostrando el crecimiento, el elevado nivel de ahorro en los hogares, el reducido desempleo y la tradicional diferencia de tiempo entre la inversión de la curva de tipos y las recesiones, según la NBER.

El comportamiento de los precios del mercado a principios de junio, así como en lo que llevamos de año, sugiere que el péndulo de la opinión está empezando a desplazarse, y que muchos actores del mercado ahora se revuelven al tomar conciencia de los riesgos. Durante demasiado tiempo, ante la gran abundancia de liquidez asequible, muchos inversores han buscado ciegamente la rentabilidad en las criptomonedas, las SPAC y todo tipo de creaciones novedosas de productos sintéticos del mercado alcista, con reminiscencias de los conglomerados de inversión a finales de la década de 1920, las acciones de las “puntocom” que nunca dieron beneficios a finales de los años noventa, o los CDO de la era anterior a 2008. A las cosas menos rentables y más cuestionables se les atribuyen valoraciones extraordinarias, pero históricamente demasiado familiares. Esto está cambiando. Pero no significa que la posibilidad de recesión ya se refleje en los precios.

Como decíamos en marzo, “Un elemento decisivo es que, en niveles de inflación como los actuales, la Fed nunca ha tenido que endurecer tanto su política para lograr que la inflación vuelva a bajar hasta el nivel objetivo sin dar lugar a una recesión. Los estrategas de materias primas ya hablan de “destrucción de la demanda” como supuesto principal para que los precios del trigo y la energía vuelvan a bajar, con el paso del tiempo. Para Powell, presidente de la Fed, o el gobernador del Banco de Inglaterra, Andrew Bailey, que se encuentran en una poco agradable versión política de la jugada de ajedrez del zugzwang, el camino que muestran las curvas CEE y el históricamente improbable reto de conseguir amortiguar la inflación sin causar una recesión, podría ser simplemente un ‘Czech Mate’.”

Si saltamos de nuevo al mes de junio, nuestras palabras parecen plenamente vigentes. Observamos que la Fed, el BdI y un número cada vez mayor de bancos centrales han dado por perdido el juego de intentar salvar el crecimiento. Controlar las repercusiones y las previsiones de inflación es ahora la prioridad, y el crecimiento es la víctima: el próximo episodio de 2022 es el juego de la inflación.