Perspectivas sobre el crédito: Prosperidad común

En nuestras perspectivas anteriores empleamos la palabra ‘humildad’ al hablar de las previsiones económicas, dado el grado de distorsión y la incertidumbre creados por el proceso de reapertura. Tres meses después, seguimos pensando que es necesario ser humildes.

“Aparte de la dificultad de realizar previsiones en el entorno actual, también cabe cuestionarse su relevancia”, afirma Sander Bus, corresponsable del equipo de crédito de Robeco. “¿Siguen importando los fundamentales en un mundo de represión financiera en el que las autoridades fiscales y monetarias llevan la batuta? Parece que durante años los mercados han subestimado el papel de los fundamentales; el vínculo entre fundamentales y mercados podría reanudarse si el protagonismo de los bancos centrales se reduce. Por tanto, la cuestión clave para los mercados es cuándo pasará eso”.

Con los diferenciales todavía cerca de mínimos históricos, creemos que tiene sentido adoptar un posicionamiento prudente. En última instancia, preferimos el crédito de las entidades de crédito al de otros subsectores crediticios.

El mercado presta tanta atención a las expectativas de inflación que pensamos que podría pasar por alto otros factores clave aún más relevantes. “China ha sido el motor esencial del crecimiento mundial en los últimos 15 años. El país parece estar en un punto de inflexión, por lo que creemos que vigilar más de cerca lo que allí acontece tiene seguramente más relevancia”, comenta Bus.

En 2020, la estrategia de cero Covid fue un éxito, pero ahora parece más un arma de doble filo. El virus seguirá apareciendo y las duras medidas de contención lastrarán la movilidad y el consumo cada vea que ello suceda. Pero una ralentización china provocada por la Covid no perjudicaría tanto a la economía mundial, ya que el sector de servicios es el más sensible a los confinamientos, frente a un sector manufacturero relativamente más inmune: el sector de servicios chino tiene un carácter principalmente interno, y sus productos no son comercializables. No obstante, mantener está política demasiado tiempo no ayudará a una economía que ya ha tenido que lidiar con los efectos del endurecimiento normativo en su mercado inmobiliario.

Es obvio que el mercado inmobiliario se ha sobrecalentado y que era necesario endurecer la regulación ante la generalización del riesgo moral. Por ahora, la incertidumbre para los mercados consiste en saber si las autoridades han ido demasiado lejos y cuáles serán las repercusiones de la reestructuración de Evergrande.

La último duda en China es el reajuste de su política, con el que los líderes chinos quieren pasar del simple crecimiento a equilibrar el crecimiento con la sostenibilidad y la igualdad social. Esta política, denominada ‘prosperidad común’, se aplicará gradualmente. Habrá controles más estrictos en algunos sectores, pero ello no significa el final del mercado privado en China; sencillamente, es demasiado importante para la economía.

Con todo, el cambio tendrá graves repercusiones para ciertos sectores, como las grandes tecnológicas, los juegos o la enseñanza. Todavía está por ver qué significará esta política para el papel de China como centro manufacturero mundial, en caso de que tenga éxito en subir los salarios más bajos e incrementar la participación del trabajo en la renta. Es de señalar que es política contribuye a los Objetivos de Desarrollo Sostenible (ODS) 1, 2, 8 y sobre todo 10. Como gestora de inversiones sostenible, aplaudimos el objetivo oficial de tratar de lograr la neutralidad en carbono en 2060.

En cualquier caso, la lucha contra el cambio climático ha cobrado rápidamente relevancia en los mercados de capitales. “La Agencia Internacional de la Energía calcula que lograr cero emisiones netas exigirá unas inversiones anuales de alrededor de 5 billones de USD. Algunos economistas creen que estas abultadas inversiones serán una vía para escapar del estancamiento secular, al aumentar el crecimiento y la inflación. Además, a nivel microeconómico consideramos que las políticas climáticas desempeñan un papel cada vez más importante en la estrategia de las empresas”, según explica Victor Verberk, corresponsable del equipo de crédito de Robeco.

Hay muchas otras fuentes de incertidumbre global además de una posible ralentización en China. Primero y más importante, todavía no hemos dejado atrás la Covid-19. La crisis inmediata parece haberse superado, pero el virus tiene el potencial de dar al traste con la recuperación y quizá vuelva a perturbar las cadenas de suministro.

La inflación ha sido el principal foco de atención de los mercados y se analiza ampliamente en las perspectivas trimestrales del equipo Global Macro. Al respecto hay que señalar que el debate sobre la inflación no se resolverá en los próximos meses. Tiene potencial de ocasionar volatilidad, ya que los riesgos son claramente bidireccionales. Un parámetro clave a vigilar es la inflación de los salarios, que puede dar una pista sobre la persistencia de la inflación y la tensión en los mercados laborales. Ello es cierto tanto en Europa como en EE.UU. Indicios de una inflación de salarios más estructural constituirían importantes señales para la Fed y el BCE de que es el momento de acelerar sus planes de endurecimiento.

Las restricciones a la cadena de suministro que afectan a muchos sectores están estrechamente relacionadas con el debate sobre la inflación. Empezaron con los semiconductores para el sector del automóvil, pero ahora hay escasez de muchos otros insumos, como contenedores, conductores de camión, electricidad e incluso materias primas para colchones. Cada uno tiene sus propios motivos, pero la cuestión es que el suministro no satisface la demanda. Dada la generalizada solidez de la demanda, la mayoría de las empresas pueden repercutir los costes más altos.

En el último trimestre, los mercados de diferenciales han evolucionado en un estrecho rango. La excepción es la high yield china, cuyos diferenciales se han ampliado significativamente por el asunto Evergrande y los síntomas de ralentización en la economía del país. Aunque tenemos que admitir que nos precipitamos con nuestra posición de beta infraponderada, nos sentimos cómodos manteniendo dicha posición. Según el nivel actual de los diferenciales, el coste de adoptar una pequeña infraponderación en beta es bajo.

La búsqueda de rentabilidad ha propiciado unos mercados muy comprimidos, en los que incluso los créditos con dificultades se comportan favorablemente.

Para Verberk, ese es el escenario más fácil para las estrategias que siguen un enfoque de ganar evitando las pérdidas. “Para otras, las apuestas de recuperación o comprensión son más limitadas. Por tanto, nosotros seguimos analizando las posiciones individuales, en espera del momento en que el mercado vuelva a distinguir entre bueno y malo”.