Juegos Olímpicos: ¡sí! Bancos centrales: ¡sí! Fiesta en las bolsas: ¡sí!

Las cifras de nuevos contagios confirmados de Covid-19 han descendido significativamente desde los picos registrados en abril, con unas campañas de vacunación que avanzan cada vez a mayor velocidad, tanto en los mercados desarrollados como en los principales mercados emergentes.

Las economías se van reabriendo gradualmente y, aunque los indicadores macroeconómicos son ahora menos boyantes, continúan en terreno claramente positivo; además, las perspectivas para los beneficios empresariales son prometedoras. En lo que va de año, los resultados empresariales que se han ido publicando han sido buenos en general. Según las previsiones de consenso, el mundo podría alcanzar la asombrosa cifra de un crecimiento del beneficio por acción del 39% en este 2021. Y eso tras un descenso bastante limitado, del 11%, de los beneficios empresariales globales en 2020, causado principalmente por el debilitamiento de los resultados de la banca europea. Nuevos máximos de beneficios, nuevos máximos en los mercados. Así de simple.

Aunque los mercados globales de renta variable parecen caros si nos fijamos en los múltiplos (20 veces beneficios previstos y 3 veces valor contable), están muy atractivos en comparación con las valoraciones del mercado de bonos. Los precios actuales siguen reflejando una rentabilidad por beneficios media cercana al 5% para el MSCI World Index, cifra con la que los bonistas solo pueden soñar en la actualidad. Por otra, la valoración de emergentes parece aún más interesante, aunque ello se explica en parte por los problemas que tienen algunos de ellos para recuperarse del shock del Covid-19.

Además, es probable que el apoyo presupuestario y monetario se mantenga generoso durante un tiempo. Aunque el crecimiento de la oferta monetaria global ha desacelerado, sigue siendo abundante, y los bancos centrales han hecho todo lo posible por convencer a los inversores de que no retirarán pronto la proverbial “ponchera” de la actual barra libre de dinero. Buen ejemplo de ello ha sido el extenuante proceso que ha tenido que seguir recientemente la Fed para desdecirse de un posible endurecimiento de su política, tras el nerviosismo sufrido por los mercados a causa de ello en junio.

Por muy peligrosas que estas política monetarias tan laxas puedan parecer, desde una perspectiva a largo plazo hacen casi imposible recomendar a los clientes que reduzcan el riesgo en este momento. Con tanto dinero a la espera de oportunidades, es probable que a cualquier corrección del mercado se corresponda con compras aceleradas. Nuestra perspectiva sigue siendo alcista, pero somos muy conscientes de que esta depende de la cooperación de los bancos centrales.

De hecho, nuestros equipos tanto de mercados desarrollados como en emergentes han mantenido una posición positiva en sus respectivos mercados a lo largo de este trimestre y no han introducido ningún cambio en los cinco factores subyacentes en los que se basa nuestro marco de análisis. Por ahora, creemos que el punto medio equilibrado que supone la situación actual –con la inflación y el crecimiento económico en niveles ni demasiado altos ni demasiado bajos– se mantendrá algún tiempo.

En EE.UU., el gobierno y el banco central han tirado la casa por la ventana: nueva prórroga de la relajación cuantitativa, espectacular crecimiento monetario, apoyo enorme a los salarios y un gasto en infraestructuras aún más abultado. Como consecuencia de ello, la economía ha recuperado el rumbo, el empleo sube y los ahorros de los consumidores se gastarán ahora en la economía de servicios: ¡se han quitado la mascarilla!

Las últimas noticias económicas también son alentadoras en Europa. Tras una primavera deprimente, los gobiernos parecen centrarse menos en los nuevos casos diarios de Covid-19, y más en reactivar las economías y el ánimo de la población.

En Japón, la demanda interna sigue alicaída, pero la economía se apoya en su fuerte posición exportadora en un mundo en recuperación. En dicho contexto, es llamativo que el yen pierda terreno frente a un dólar bastante débil, y creemos que esta moneda adversa al riesgo tiene potencial alcista. Lamentablemente, no podemos aprovecharnos de un yen barato para viajar a Japón este verano y ver las Olimpiadas. Los Juegos Olímpicos van a celebrarse, pero los espectadores los verán por la pantalla del televisor.

Por lo que se refiere a mercados emergentes también mantenemos el optimismo, pese a su mal comportamiento reciente, por considerar que ello se debe en especial a la lentitud inicial de sus campañas de vacunación, y porque los mercados chinos han dejado de contribuir después de un excelente 2020. Ahora que la economía china se ha recuperado por completo y vuelve a tener tasas de crecimiento más sostenibles, sus mercados de renta variable exhiben unas perspectivas relativamente flojas para 2021.

No obstante, la brecha de valoración históricamente elevada, de alrededor del 30%, entre mercados emergentes y desarrollados hace pensar claramente que aquellos recuperarán terreno. Es verdad que los múltiplos de valoración suelen ser menores en mercados emergentes que en mercados desarrollados, pero creemos que esa brecha debería estrecharse con el tiempo, sobre todo ahora que franjas cada vez mayores de los mercados emergentes tiene un sesgo tecnológico.

Por tanto, en las actuales circunstancias cabe preguntarse qué puede estropear la fiesta de la renta variable este verano. Aunque no son nuestro escenario base, estamos obligados a considerar escenarios alternativos menos halagüeños.

Además de un resurgimiento de la pandemia de Covid-19, el acuerdo mundial sobre un tasa mínima del impuesto de sociedades del 15% supone una amenaza para los mercados. Las subidas de impuestos son la consecuencia inevitable de la generosidad de los gobiernos que hemos visto en el mundo occidental. Al final, serán los contribuyentes y los que han salido ganando el año pasado quienes tengan que hacerse cargo de la factura. Con una rentabilidad en máximos récord, las grandes empresas han salido desde luego ganando. Por tanto, los mayores impuestos deberían en última instancia traducirse en una menor rentabilidad (después de impuestos).

La presión inflacionaria constituye el otro problema que se pasa por alto. Las señales de peligro han proliferado en los últimos meses, con escasez en algunos segmentos clave, como el de semiconductores, contenedores para transporte e incluso petróleo. La respuesta de muchas de las empresas en cartera ha sido la de aumentar sus precios. Cualquier dato nuevo sobre el rumbo que toma la inflación este trimestre será examinado a la luz de sus consecuencias para la política monetaria.

Desde ese punto de vista, la `fiesta anual de los bancos centrales’ de la Fed de Jackson Hole de finales de agosto revestirá un interés especial. Los mercados han estado pendientes de cada palabra que los banqueros centrales pronuncian desde la crisis financiera de 2007-2009. Por el momento, la mayoría de los bancos centrales han adoptado la postura de que la inflación será transitoria y de que es poco probable que les haga cambiar de planes. De hecho, aunque los precios de la vivienda están todavía disparados en muchas regiones, los precios de las materias parecen haberse equilibrado.

Además, pese a todo lo que ha hablado últimamente sobre la inflación, hay que admitir que la rápida subida de los precios al consumo se ha limitado básicamente a EE.UU. En mayo, los precios al consumo estadounidense aumentaron un 5% interanual, su mayor ritmo en casi 13 años. Sin embargo, la inflación está mucho más contenida en otros países. Así, en China y la zona euro los precios al consumo suben a tasas de alrededor del 1% y 2% respectivamente. En Japón están básicamente planos y no hay inflación todavía.

Por último, un motivo adicional por el que los bancos centrales se han mantenido a la expectativa y no se han apresurado a endurecer sus políticas monetarias es que unas condiciones financieras acomodaticias serán básicas para financiar la transición hacia una economía baja en carbono. En una época de emergencia climática, en la que en los próximos años serán necesarias inversiones monumentales de los sectores público y privado, ese puede revelarse como el argumento decisivo para que los bancos centrales mantengan el flujo de dinero a expensas de una inflación temporalmente más elevada.