Het dooit in de waardewinter

De verschuiving van groeiaandelen naar waardeaandelen die inzette toen de wereld Covid-19 eenmaal onder controle begon te krijgen, ondervond steun van een stijgende rente en de aantrekkingskracht van de kleinere CO₂-voetafdruk van veel waardegerichte bedrijven.

Bij waardebeleggen gaat het erom bedrijven te selecteren waarvan de marktwaarde achterblijft bij het ware potentieel van de onderneming, waardoor er ruimte is voor stijging van de koers. Duurdere groeiaandelen hadden de markt sinds de wereldwijde financiële crisis gedomineerd en beleggers zochten ruim tien jaar naar een 'zeker' alternatief. Maar in die winter voor waardeaandelen lijkt het nu te dooien.

“De groeistijl is minder scherp omlijnd als het om factoren gaat, terwijl waarde juist een duidelijke benadering kent”, zegt Graham, senior portefeuillemanager in het Sustainable Multi-Asset Solutions-team van Robeco. “De groeistijl is een mix van winstkwaliteit/voorspelbaarheid en momentum van het bedrijfsmodel voor bedrijven met een potentieel superhoge winst die onderweg zijn naar marktdominantie.”

“Sommige van hen zullen slagen; we kennen ze allemaal. Maar er zijn er ook veel die mislukken als hun bedrijfsmodel duidelijk wordt en het 'snelle geld' niet meer binnenstroomt. Wie herinnert zich niet namen als Napster, Boo, Broadcast, Netscape, Bear Sterns en Pebble?”

Maar, zegt hij, daarmee willen we niet zeggen dat er geen valkuilen zijn in de waardestijl. De aloude uitspraak 'caveat emptor' gaat nog steeds op – koper, wees op je hoede.

“Het grootste risico van waardebeleggen zit in de 'value trap', met bedrijven die te weinig innoveren om aan een 'stervende' sector te ontsnappen of, bekeken vanuit een duurzaamheidsaspect, die blijven zitten met gestrande activa”, zegt hij. “Er zijn veel voorbeelden, zowel uit het verleden als het heden, van bedrijven en sectoren waarnaar we in dit kader kunnen verwijzen: steenkool, tabak, camerafilm, enz.”

“We zien ook een verschuiving in de sectoren en industrieën binnen de waardestijl – waardefondsen bestaan inmiddels voor 20% uit technologie en gezondheidszorg. We zijn ervan overtuigd dat we deze valkuilen kunnen omzeilen of beperken door actief beheer.”

“Uit de data blijkt dat de rotatie uit groei al begon in het derde kwartaal van 2020, dus deze observaties zijn niet nieuw. Financiële dienstverleners begonnen aan een comeback toen de Amerikaanse Federal Reserve de kwantitatieve verruiming na Covid-19 stopzette en beleggers zich realiseerden dat voor fiscale stimulering een hogere rente nodig was terwijl economieën weer opengingen en de arbeidsmarkten zich herstelden naar volledige werkgelegenheid.”

“Kortom, de yieldcurve versteilde om tegen het eind van 2021 weer af te vlakken. Dit stelde een deel van het waarde-universum in staat een inhaalslag te maken, hoewel de performance van groei en waarde aan het eind van 2021 weer gelijk was.”

Begin 2022 wankelde de aandelenmarkt vanwege de angst voor hoge inflatie, maar de rally in waarde leefde weer op toen zowel de Amerikaanse Federal Reserve als de Bank of England de rente verhoogde om de stijgende prijzen te beteugelen. En toen viel Rusland Oekraïne binnen.

Graham zegt dat dit betekent dat de waarderally vaste voet aan de grond heeft, een gedachte die ook leeft bij de waardebeleggers van Robeco in de Verenigde Staten (VS), Azië en Europa.

“In stijgende markten verandert de leidersrol maar zelden”, zegt hij. “Aanhoudende underperformance van de winnaars op de bullmarkt kan erop wijzen dat er moeilijkere tijden op komst zijn voor de aandelenmarkt.”

“We signaleren dat binnen waarde de leidersrol is overgegaan naar de sectoren mijnbouw en energie toen het economische herstel zeer krachtig bleef en de aanvoerbeperkingen nog groter werden nadat Rusland Oekraïne binnenviel.”

“Multi-assetbeleggers gebruiken ‘veilige havens’ om de volatiliteit in de performance van het fonds op te vangen. Vanuit onze optiek zijn staatsobligaties er echter in deze periode niet in geslaagd deze diversificatie te leveren. Dit heeft ertoe geleid dat de koers van aandelen en obligaties dezelfde richting op ging, namelijk naar beneden.”

“De Amerikaanse dollar merkte niets van de zoektocht van beleggers naar veiligheid. Daarentegen steeg de euro toen de ECB doorging met zijn agressieve toon en zich bleef aansluiten bij het verkrappingsbeleid van de Fed. Toen de oorlog in Oekraïne escaleerde, steeg de Amerikaanse dollar en gingen beleggers twijfelen aan de afstemming tussen de centrale banken.”

“De ECB en de Bank of Japan zijn minder goed in staat de rente te verhogen, terwijl de VS aan de verkrappingscyclus is begonnen met een verhoging van de rente en de aankondiging dat er meer verhogingen volgen.”

De rally wordt op dit moment gestimuleerd door de noodzaak klimaatverandering te bestrijden en een netto-uitstoot van nul te realiseren in 2050.

“Het dooit in de waardewinter en we merken dat het universum waaruit wij onze aandelen selecteren anders is dan dat van eerdere cycli. Binnen de waardestijl vinden beleggers op dit moment IT en gezondheidszorg geschikt om in te beleggen”, aldus Graham.

“De huidige leiders binnen de waardestijl in de meer conventionele waardesectoren hebben een CO₂-voetafdruk die soms 50% kleiner is dan hun benchmark voor wereldwijde aandelen en de stijl is nog steeds ongekend goedkoop.”

“Robeco zet zich in voor de klimaattransitie en daar hoort de waardestijl bij. De decarbonisatie van waarde stelt ons in staat volledig te profiteren van de risicopremie terwijl we tegelijkertijd onze CO₂-voetafdruk aanzienlijk verkleinen.”