Credit Outlook: ‘Als ik een tackle moet inzetten, dan heb ik al een fout gemaakt’

Door de verstoring van veel gegevensreeksen na twee jaar Covid was het al moeilijk om de economie te beoordelen en de escalatie van de crisis tussen Rusland en Oekraïne maakt het er niet gemakkelijker op. Daarom kreeg onze vorige Credit Quarterly Outlook de titel ‘Imperfecte informatie en imperfecte voorspelbaarheid’. “Het is overduidelijk dat het conflict in Oekraïne, de hogere olieprijs en de verdere verstoring van toeleveringsketens het noodzakelijk maken om een nog grotere set factoren te beoordelen voor de fundamentals. De neerwaartse risico's voor de economie zijn flink toegenomen en het risico van een recessie wordt nu openlijk genoemd”, zegt Victor Verberk, co-hoofd van het Credit-team van Robeco.

De waarderingen op de markten zijn sinds onze Outlook van begin december aanzienlijk gedaald. De vergoeding voor liquiditeitsrisico is scherp gestegen, wat ook blijkt uit de hogere Europese swapspreads.

Technisch bezien is onze grootste zorg dat de centrale banken in ontwikkelde markten achterlopen op de curve. Wij denken dat de Amerikaanse Federal Reserve (Fed) beleidsmatig duidelijk een fout heeft gemaakt en te laat aan de verkrappingscyclus is begonnen. Het grootste risico is nu dat we de komende maanden te maken krijgen met agressievere renteverhogingen en met een inflatie die niet alleen langer duurt, maar ook hoger uitkomt. Deze hele situatie doet denken aan een uitspraak van de Italiaanse voetballer Paolo Maldini: als je defensieve tactiek niet anticipeert op toekomstige risico's, moet je je toevlucht nemen tot een noodgreep (een tackle dus).

Al met al accepteren we dat de beta's voor investmentgradecredits een klein beetje hoger zijn. Een beta van net boven één vinden we geen probleem, zolang we binnen het eerste kwartiel van ons risicobudget blijven. Binnen high yield zien we vooral op de Amerikaanse markt al weer enig optimisme, waardoor de spreads daar te krap zijn in onze ogen. Daarom handhaven we bij voorkeur onze over het geheel onderwogen betapositie, ook al zijn de spreads op Europese highyieldcredits de laatste maanden gedaald.

“Om te beginnen gaat ons medeleven uit naar alle slachtoffers van de ongerechtvaardigde oorlog in Oekraïne”, zegt Verberk. “Voor onze ogen ontvouwt zich een humanitaire ramp die alles overtreft wat onze reguliere Credit Quarterly Outlook maar aan betekenis kan hebben. Toch blijft het onze taak om ons net als anders te focussen op een nuchtere financiële beoordeling van de situatie om de juiste positionering te kiezen voor onze klanten.”

De Europese economie wordt hard getroffen door deze crisis. Europa krijgt te maken met problemen in de toeleveringsketen en is natuurlijk sterk afhankelijk van energie uit Rusland en agrarische grondstoffen uit Oekraïne.

De Amerikaanse economie bevindt zich nog niet eens twee jaar in de herstelfase en raakt nu al oververhit. Inmiddels is de arbeidsmarkt grotendeels hersteld en dus is die taak afgerond door de Fed. Loonstijgingen vinden hun weg in de maatschappij. De belangrijkste vraag voor iedereen die zich bezighoudt met het beleid en de markt lijkt nu het traject van de inflatie.

Maar over China valt ook wel iets te zeggen. “We maakten ons al enige tijd zorgen over de houdbaarheid van dit door schuld aangedreven economische groeiwonder”, vertelt Sander Bus, die samen met Victor Verberk het Credit-team leidt. “Voor ons is wel duidelijk dat dat economische wonder voorbij is. Meer schuld helpt niet om de groeidoelstelling van 5,5% te realiseren zonder tegelijkertijd de macroprudentiële zorgen van Peking verder te vergroten. De ondergang van de vastgoedsector is een symptoom van de misallocatie van kapitaal en van een systeem dat overbelast is met schulden. Aangezien maatschappelijke stabiliteit voor Peking de overkoepelende doelstelling blijft, kunnen we waarschijnlijk wel een of andere vorm van stimulering tegemoet zien.”

Wat is eigenlijk het effect van de hogere olie- en gasprijzen? “Zoals mijn collega Martin van Vliet al heeft opgemerkt, kan een fors hogere olieprijs leiden tot 3% minder bbp-groei over een periode van meerdere jaren”, aldus Jamie Stuttard, creditstrateeg bij Robeco. “De energieschok legt dus zeker druk op de groei, naast de inflatoire effecten die er ook al zijn. Dit plaatst de centrale banken in een moeilijke positie. De inflatie is simpelweg te hoog om te negeren en gezien de inflatiedoelstelling moet de Fed wel iets doen. Daarom verwachten we een reeks renteverhogingen in een kort tijdsbestek, waarbij de balans voor het evenwicht wordt verkrapt, iets wat mogelijk een rem zet op de economische groei.”

We realiseren ons dat de rentecyclus en de olieschok beide een recessie in gang kunnen zetten. De kans daarop is tamelijk groot en is zeker toegenomen.

De Amerikaanse economen Larry Summers en Alex Domash gaven al aan dat de conjunctuur bij een inflatie van meer dan 4 à 5% en tegelijkertijd een werkeloosheid van minder dan 5% historisch gezien in verreweg de meeste gevallen afstevende op een harde landing. De centrale banken moeten op de rem trappen en daar hebben ze maar weinig goede opties voor.

We hebben veel tijd besteed aan het beschouwen van de relatieve waarde van de huidige creditmarkten. In onze analyse is het einde van de kwantitatieve verruiming en de verwachte start van de verkrapping in de komende maanden nu ingeprijsd in de marktwaarderingen en de creditspreads. Wij noemen dit scenario ‘2018’. Maar er zijn ook nog een paar scenario's die niet zijn ingeprijsd.

Zo kunnen bijvoorbeeld de inflatoire en recessionaire gevolgen van de hoge olieprijs zoals we die zagen in de jaren 70 helemaal achterwege blijven. Door de overeenkomst met de aanbodgedreven schok die zich nu voordoet, blijven we echter wel alert op een grotere vertraging en een reactie van de spreads.

Ten tweede zijn we er niet zeker van dat een faillissement van Rusland, wat nominaal gezien het grootste faillissement ooit zou zijn, afgedaan kan worden als iets dat al volledig in de risicopremies is opgenomen.

Ten derde lijkt een economische groei van 5,5% in China ons steeds onwaarschijnlijker. Aangezien China de laatste tien jaar meer dan 50% van de marginale bijdrage heeft geleverd aan de wereldwijde bbp-groei, kan dit scenario ook uitlopen op een teleurstelling.

De conclusie voor de waarderingen is dat de spreads zich weer op een gemiddeld niveau bevinden, hoger dus dan in de afgelopen zeven kwartalen. Om deze reden willen we niet langer short zijn in risico, hoewel we een hogere risicopremie nodig hebben om een longpositie in risico te nemen. We concentreren ons op creditselectie, de keuze van sectoren en regionale verschillen in de samenstelling van de spreads.

De discussie over het technische plaatje in onze Quarterly Outlook-sessie was een van de meest interessante in jaren. Ter sprake kwamen de vrees voor veel meer vroegtijdige acties van centrale banken, de voortekenen van een omgekeerde curve en het grote aantal geopolitieke gebeurtenissen.

Een schok op de oliemarkt wordt door centrale banken meestal gepareerd met krapper beleid, en zowel olieschokken als langdurige periodes van renteverhogingen hebben eerder recessies ingeleid. Het risico voor de groei is vooral acuut als de olieschok uit de aanbodkant van de sector zelf komt en niet wordt veroorzaakt door de vraag. Kortom: het ziet er niet zo goed uit.

Bovendien hebben de centrale banken grote hoeveelheden liquiditeit in de markt gepompt en we moeten niet verbaasd zijn als een verminderde liquiditeit gaat leiden tot meer volatiliteit. Dit is voor centrale banken een erg slecht moment om liquiditeit uit de markt te halen, maar de inflatie laat hen weinig andere keuzes.

Al met al lijken de waarderingen te wijzen op een wat positievere houding ten opzichte van de creditmarkten. Maar ja, zoals Maldini ooit zei: “Als ik een tackle moet inzetten, dan heb ik al een fout gemaakt.” We blijven enigszins behoedzaam in het beheren van deze allocaties, vanwege de staartrisico's die op de loer liggen en de onzekerheid over de omvang van de olieschok.