Wat moeten we in 2022 op de voet volgen?
“In 2022 worden twee thema's bijzonder belangrijk en die moeten we dan ook nauwlettend in het oog houden: China en inflatie. De Chinese economie is duidelijk aan het vertragen en dat is vooral te wijten aan de binnenlandse vastgoedsector. Ook de rantsoenering van elektriciteit speelt hier een rol in, want door de inspanningen van de regering om te decarboniseren moeten sommige fabrieken de deuren sluiten. Het is essentieel dat we goed begrijpen welke gevolgen deze groeivertraging heeft voor de rest van de wereld. Het Westen staat er economisch weliswaar erg sterk voor, maar China heeft een grote economie en alle veranderingen in het Chinese groeimomentum zijn te voelen in de wereldeconomie. We moeten ons realiseren dat China een grote afzetmarkt is voor grondstoffen en halffabricaten van over de hele wereld en dat een groeiversnelling in China ook de wereldwijde groei voortstuwt. Daarom zal de vertragende groei in dat land ook gevolgen hebben voor de mondiale groei. Dus dat is zeker een thema dat we op de voet moeten volgen.”
“Het tweede thema is natuurlijk de inflatie. Waarschijnlijk wordt volgend jaar duidelijk of de inflatie van tijdelijke aard is of dat die een meer permanent karakter heeft gekregen. Maar tot die tijd blijft het een openstaande vraag. De ontwikkeling van de inflatiecijfers is in onze ogen belangrijk om twee redenen. Ten eerste is het belangrijk vanuit macro-economisch perspectief. Centrale banken stemmen hun beleidskoers af op die ontwikkeling. Ten tweede is het voor ons als creditbeleggers belangrijk om te begrijpen wat de gevolgen zijn voor individuele issuers. We zagen al dat sommige bedrijven, zoals leveranciers van auto-onderdelen, het moeilijk hadden door hogere inkoopkosten of een tekort aan chips, maar nu speelt ook schaarste aan magnesium en rubber ze parten. In veel sectoren stijgen de inkoopprijzen, maar niet alle bedrijven kunnen deze stijging doorberekenen, wat leidt tot dalende marges. Het is voor creditbeleggers belangrijk om in kaart te brengen wat bedrijven te wachten staat, omdat het individuele risico in dit klimaat gaat oplopen.”
“De grote verandering in het komende jaar is dat de krachtige beleidssteun wegvalt. Regeringen en centrale banken kwamen in 2020 en 2021 met zulke kolossale steunpakketten dat het bijna niet uitmaakte waar we in belegden. Bedrijven die in zwaar weer verkeerden, kregen een reddingslijn toegeworpen. Als centrale banken hun kwantitatieve verruiming afbouwen, wat zeker gaat gebeuren, verdwijnt die reddingslijn weer. Dat er eindelijk een einde komt aan de financiële repressie, is goed nieuws voor actieve beheerders zoals wij. De financiële markten in zijn totaliteit gaan mogelijk een uitdagender jaar tegemoet, met kans op meer volatiliteit en hoge risicopremies. Hierdoor kan het totaalrendement best eens lager uitvallen, maar beheerders die de juiste beleggingen weten te kiezen, realiseren ongetwijfeld een outperformance ten opzichte van de markt.”
Welke grote veranderingen vanuit Covid-19 hebben nog gevolgen in 2022 en mogelijk zelfs daarna?
“Wat ik zag gebeuren tijdens de Covid-19-crisis, is dat regeringen echt weer de regie over de economie naar zich toe trokken. We kwamen uit een sterk neoliberale omgeving en geloofden heilig in marktwerking. Maar in een grote crisis schiet de markt doorgaans tekort, ook dit keer. Daarom moesten regeringen echt ingrijpen om bedrijven te redden en de werkgelegenheid in stand te houden. En ik geloof dat regeringen nu hebben ervaren hoe machtig en belangrijk ze kunnen zijn. Het zou mij niets verbazen als we afstevenen op een situatie waarin regeringen vaker optreden en ingrijpen op de markten. Niet in de laatste plaats vanwege een andere dreigende crisis: de klimaatcrisis. Deze crisis nadert met rasse schreden en ik verwacht dat regeringen ook op dit gebied het heft meer in handen nemen. Dat is dus een nieuw vooruitzicht voor beleggers: we stappen weer iets verder af van marktwerking en neoliberalisme.”
“Een andere blijvende impact is meer bottom-up van aard. We hebben gezien hoe kwetsbaar de wereldwijde toeleveringsketens en just-in-time-management eigenlijk zijn. Veel sectoren kampen nu met tekorten. Inmiddels is voor iedereen wel duidelijk hoe weinig leveranciers er zijn voor essentiële grondstoffen en hoe afhankelijk de wereld voor talloze producten is van China. Ik verwacht dat het insourcen van bepaalde strategisch belangrijke materialen hoger op de agenda komt te staan. Met andere woorden, wereldwijde toeleveringsketens moeten omgevormd worden. Het belangrijkste is daarbij dat deze verschuiving winnaars en verliezers oplevert. En het is aan ons om in ons creditselectieproces in kaart te brengen welke bedrijven dat zijn.”
Waar wijkt jouw benadering het meest af van de consensus?
“In onze benadering doen we altijd ons best om behavioral biases te voorkomen. Sterker nog, we proberen er juist op in te spelen. De manier waarop we dat doen, is afhankelijk van het specifieke marktsegment van de creditmarkten waar we ons op richten. In het investmentgradesegment wil de gemiddelde belegger bijvoorbeeld risico uit de weg gaan. Vanwege deze risicoaversie verkopen investmentgradebeleggers doorgaans de obligaties die in hun ogen afgewaardeerd dreigen te worden naar high yield. Alleen schieten ze hier vaak in door, wat betekent dat deze obligaties doorgaans oververkocht worden. Onze contraire benadering voor dit segment houdt in dat we een waardestrategie volgen en zoeken naar obligaties die mogelijk terugkeren naar het gemiddelde.”
“In het highyieldsegment speelt juist precies het tegenovergestelde. Veel highyieldbeleggers zijn dol op risico en zijn op zoek naar hoger renderende obligaties, waardoor ze vaak te veel betalen voor risico. Zodra de spread van een obligatie in hun ogen te krap wordt – dus wanneer de rente te ver is gezakt – willen deze beheerders graag verkopen en overstappen naar hoger renderende obligaties. Een conservatieve strategie is de manier bij uitstek om te profiteren van deze bias. Een obligatie met een hoge BB-rating kan het jaar daarop namelijk opgewaardeerd worden naar BBB, waardoor die nog een uitstekend opwaarts potentieel biedt qua risico-rendementsverhouding.”
"Dat verklaart waarom we voor het investmentgradesegment een waardestrategie volgen en in het highyieldsegment juist een conservatievere strategie. In beide gevallen profiteren we van dezelfde behavioral bias.”
Ontdek de nieuwste inzichten via onze maandelijkse e-mailupdates
Ontvang onze Robeco-nieuwsbrief en ontvang als eerste de nieuwste inzichten of bouw het groenste portfolio op.
Wat wordt de grootste gamechanger van 2022?
“De Sustainable Finance Disclosure Regulation (SFDR) is een echte gamechanger en heeft gevolgen voor alle fondsmanagers. De verordening is een grote stap voorwaarts in de verduurzaming van Europa en de wereld. Nu fondsen de verplichtingen uit deze verordening moeten naleven, krijgen beleggers niet alleen aandacht voor de performance, maar ook voor de duurzaamheidsimpact van hun portefeuilles. In het kader van de commitment aan het Akkoord van Parijs is decarbonisatie hierin een belangrijk aspect, samen met de verplichte rapportage over onze vooruitgang. Deze ontwikkelingen veranderen de markten en de manier waarop we klanten informeren over onze performance.”
“En naarmate de klimaatwetgeving strenger wordt, valt te verwachten dat de CO2-heffing omhoog gaat, dat er importheffingen op CO2 komen en dat bedrijven radicaal anders producten gaan ontwikkelen en produceren.”
“Dit alles brengt waarschijnlijk ook een fundamentele verschuiving voor vermogensbeheerders teweeg, en voor de bedrijven waarin we beleggen. Om in dit klimaat te floreren en goede resultaten te behalen voor klanten, moet de beleggingssector passende vaardigheden en methoden ontwikkelen – en ervoor zorgen dat de zogenoemde 'portefeuillemanager 2.0' klaar staat.”
Wat is jouw persoonlijke inspiratiebron voor het komende jaar?
“Ik ga het nieuwe jaar vol goede moed in en daarbij put ik veel inspiratie uit de wetenschap dat het einde van de financiële repressie in zicht is. Het is voor mij, als actieve beheerder, een enorme opluchting dat het eindelijk zover is. De afgelopen anderhalf jaar waren erg uitdagend. Het voelde bijna alsof het helemaal niet uitmaakte welke beleggingen we kochten, omdat regeringen ervoor zorgden dat bedrijven toch niet failliet gingen. En dat zijn allesbehalve ideale omstandigheden voor een actieve beheerder. Daar lijkt nu verandering in te komen en dus kunnen de markten weer onderscheid maken tussen goede en slechte credits. Dat betekent dat ons onderzoek in 2022 eindelijk weer iets op gaat leveren. En dat maakt mijn werk – de allerbeste beleggingen vinden – veel interessanter.”