Credit Outlook: Gemeenschappelijke welvaart

In onze vorige outlook benadrukten we dat economische prognoses “met de nodige nederigheid” gedaan moesten worden, omdat de heropening gepaard ging met grote verstoringen en onvoorspelbaarheid. Drie maanden later is ons standpunt niet veranderd.

“Het is door de huidige omstandigheden al een uitdaging om überhaupt tot een voorspelling te komen, maar de relevantie daarvan staat ook nog eens ter discussie”, vertelt Sander Bus, co-hoofd van het Robeco Credit-team. “Wat voor plaats hebben fundamentals nog in een wereld vol financiële repressie, waarin monetair en fiscaal beleid de toon zet? De markten hebben het belang van fundamentals jarenlang gebagatelliseerd, maar er gloort nog hoop: de band tussen fundamentals en de markten kan nog hersteld worden als centrale banken de teugels laten vieren. Wanneer dat gaat gebeuren, is de hamvraag voor de markten.”

Nu de spreads zich nog altijd bijna op het krapste niveau ooit bevinden, is het in onze ogen heel logisch om ons voorzichtig te positioneren op de creditmarkten. We hebben een lichte voorkeur voor credits van financiële instellingen boven andere subsectoren.

De hele markt lijkt zó gefixeerd op inflatieverwachtingen, dat andere, misschien wel nog belangrijkere factoren mogelijk over het hoofd worden gezien. “China was de afgelopen 15 jaar de krachtigste motor achter wereldwijde groei. Nu het land zich op een keerpunt begeeft, is het in onze ogen belangrijker dan ooit om de ontwikkelingen in China op de voet te volgen”, zegt Bus.

Het streven naar nul coronabesmettingen was een succesvolle strategie in 2020, maar inmiddels zijn de nadelen van dit beleid uitgesprokener. Het virus zal incidenteel blijven opduiken en als de regering bij iedere uitbraak weer ingrijpende beperkingen oplegt, lijden de mobiliteit en de consumptie daar telkens weer onder. Maar vergeleken met de relatieve immuniteit van de productiesector is de dienstensector veel gevoeliger voor lockdowns. Dus mocht de Chinese economie puur door Covid-19 vertragen, dan blijft de schade voor de wereldeconomie vrij beperkt. De Chinese dienstensector is immers grotendeels op het binnenland gericht en de producten daarvan zijn niet verhandelbaar. Deze beleidskoers – zeker als die te lang wordt aangehouden – is echter geen steun in de rug van een economie die ook al kampt met strengere regelgeving voor de vastgoedmarkt.

Het is wel duidelijk dat de vastgoedmarkt oververhit is en dat strengere regelgeving ook zeker noodzakelijk was met het oog op het wijdverbreide morele risico. De onzekerheid op de markten bestaat vooral rond de vraag of de autoriteiten de teugels té strak hebben aangehaald en welke gevolgen een sanering van Evergrande heeft.

Er hangt China nog een beleidswijziging boven het hoofd. Waar tot nu toe alle zeilen bijgezet werden voor economische groei, wil de regering die groei voortaan in balans brengen met duurzaamheid en sociale gelijkheid. Dit beleid wordt geleidelijk ingevoerd onder de noemer ‘gemeenschappelijke welvaart’. De regering haalt de teugels in sommige sectoren strakker aan, maar dat is geen doodsteek voor de Chinese private markten: die zijn simpelweg té belangrijk voor de economie.

Toch zal deze verschuiving verregaande consequenties hebben voor sectoren als big tech, gaming en bijles. Als dit nieuwe beleid in zijn doel slaagt om de lage lonen een impuls te geven en het aandeel van het inkomen uit arbeid te laten groeien, valt nog te bezien wat het inhoudt voor China's rol als productiehub voor de hele wereld. Daarbij willen we nog opmerken dat het nieuwe beleid de wereld op weg helpt naar de Duurzame Ontwikkelingsdoelen (SDG's) 1, 2, 8 en met name 10. Als duurzame beleggingsbeheerder juichen we de officiële ambitie van het land om in 2060 CO₂-neutraal te zijn toe.

De strijd tegen klimaatverandering is op de kapitaalmarkten snel uitgegroeid tot een belangrijk thema. “Het Internationaal Energieagentschap schat dat er jaarlijks ongeveer USD 5 biljoen geïnvesteerd moet worden voor een netto-uitstoot van nul. Verschillende economen zien deze grootschalige investeringen als een manier om uit de structurele stagnatie te breken, doordat de groei en inflatie een boost krijgen. Op microniveau zien we bovendien dat klimaatbeleid steeds belangrijker wordt in de strategieën van bedrijven”, zegt Victor Verberk, die samen met Sander Bus het Credit-team leidt.

De potentiële groeivertraging in China is allesbehalve de enige bron van onzekerheid in de wereld. Om te beginnen is Covid-19 nog steeds niet de wereld uit. De acute coronacrisis lijkt al wel achter ons te liggen, maar het virus is nog altijd in staat het herstel te laten ontsporen, bijvoorbeeld door de toeleveringsketens verder te verstoren.

De aandacht van de markten is al een tijd voornamelijk op de inflatie gericht. We hebben hier in de Quarterly Outlook van het Global Macro-team ook al uitgebreid bij stilgestaan. Hier willen we alleen nog aan toevoegen dat een antwoord op het inflatievraagstuk nog wel langer dan een paar maanden op zich laat wachten. Gezien de duidelijke risico's vanuit twee richtingen kan het enige volatiliteit teweegbrengen. Een belangrijk kengetal is daarbij de looninflatie: dit is waarschijnlijk een nuttige maatstaf van de hardnekkigheid van de inflatie en van de krapte op de arbeidsmarkt. Dit geldt zowel voor Europa als voor de Verenigde Staten (VS). Tekenen van een meer structurele looninflatie zouden een belangrijk signaal zijn voor de Federal Reserve (Fed) en de Europese Centrale Bank (ECB) om hun verkrappingsplannen te versnellen.

Veel sectoren worden naast het inflatievraagstuk nog geplaagd door problemen in toeleveringsketens. Het begon allemaal met een tekort aan halfgeleiders voor de auto-industrie, maar ondertussen zijn er veel bredere tekorten, bijvoorbeeld aan containers, vrachtwagenchauffeurs, elektriciteit en zelfs aan grondstoffen voor matrassen. Al deze tekorten hebben weer een andere oorzaak, maar de belangrijkste les hier is dat het aanbod achterblijft bij de vraag. De meeste bedrijven kunnen de ontstane hogere kosten prima doorberekenen, omdat de vraag momenteel erg sterk is.

De spreadmarkten bleven het afgelopen kwartaal binnen een zeer nauwe bandbreedte. Chinese highyieldobligaties zijn de uitzondering, want daar zijn de spreads fors uitgelopen. Dat kwam door nieuw uitgegeven obligaties van Evergrande en doordat de Chinese economie tekenen van zwakte vertoont. We moeten toegeven dat we te vroeg zijn overgestapt op een onderwogen betapositie, maar we hebben nog altijd vertrouwen in deze positie. Bij de huidige spreads zijn de kosten voor een bescheiden onderweging laag.

De zoektocht naar rendement heeft tot forse krapte op de markt geleid, waarin zelfs noodlijdende credits konden gedijen.

“Voor strategieën die winnen door niet te verliezen, zijn deze omstandigheden niet het meest bevorderlijk”, stelt Verberk. “Voor de rest zijn beleggingen die van het herstel of de compressie profiteren schaars geworden. Daarom houden we de vinger aan de pols bij al onze afzonderlijke posities en bereiden we ons voor op het moment dat de markt weer onderscheid maakt tussen goed en slecht.”