Credit Outlook: Nederigheid geboden

De heropening van de economie zorgt voor grote verstoringen. Zelfs bij beroemde economen en centrale bankiers slaat de twijfel toe, waardoor ze hun standpunt nogal eens bijstellen. Victor Verberk, co-hoofd van het Robeco Credit-team, zegt: “In tijden als deze kun je maar het beste nederig zijn over de onzekerheden en accepteren dat je zo nu en dan door de bomen het bos niet meer ziet.”

Sommige dingen zijn echter wel duidelijk. Zo zou de nominale bbp-groei in de Verenigde Staten (VS) dit jaar moeten uitkomen op 10%, onvoorziene ontwikkelingen daargelaten. Daar moet wel bij gezegd worden dat de industriële productie op een piek lijkt te zitten en dat de fiscale stimulering eerst zal afnemen in China en daarna in de VS. Dat wil zeggen dat de markten geprijsd zijn voor het huidige perfecte herstel, maar niet voor toekomstige onzekerheid.

Regeringen hebben in de voorbije 16 maanden ongekend veel macht naar zich toegetrokken. Komen sommige leiders misschien in de verleiding om het tijdperk van big government voort te zetten na de pandemie? “Een hogere vennootschapsbelasting, meer centralisering en inmenging in vrije markten lijken nu allemaal wat meer bespreekbaar na vier decennia van vrij, neoliberaal beleid”, zegt Verberk.

“Sommige grote, dominante megabedrijven lijken harder aangepakt te gaan worden. Ondertussen neemt het aandeel van arbeid in het bbp toe ten koste van winst en marges. Dit zou wel eens een jarenlang proces kunnen zijn, al hebben onze eigen analisten daar nog geen bewijs voor gevonden. De inflatieverwachtingen voor de lange termijn zijn onzeker, ook al lijken sommige alom heersende argumenten voor inflatie twijfelachtig te zijn. In het tijdperk na Covid-19 – uitgaande van succesvolle vaccinatiecampagnes – gaan we mogelijk grote veranderingen zien in veel onderliggende trends.”

Sander Bus, die samen met Victor Verberk het Credit-team leidt, zegt: “Nu de spreads zich bijna op het krapste niveau ooit bevinden, is een voorzichtige positionering heel logisch in onze ogen. Het wordt waarschijnlijk een saai of anders een negatief jaar voor credits. De verschillen tussen issuers zijn nu historisch klein, want de vloed heeft alle schepen meegevoerd. Kies je voor obligaties met een lagere rating, dan word je niet beloond voor het risico dat je loopt. Daarom houden wij vast aan hoogwaardige issuers.”

Uit de recente communicatie van de Federal Reserve (Fed) blijkt dat de meningen uiteenlopen over het moment waarop de steun moet worden afgebouwd en over het moment en de omvang van toekomstige renteverhogingen. Volgens voorzitter Powell is het op dit moment alleen nog maar gepast om te praten over het praten over afbouwen. De verklaring van de Fed kwam een beetje agressief over, gezien het commentaar over de inflatie. Dit was natuurlijk slechts één vergadering, maar de markten zijn zeer gevoelig voor een permanente verandering van toon. Fed-functionarissen gaven zelf aan dat ze nederig moeten zijn. Voor hen zijn het ook onzekere tijden.

En wat als de inflatie niet van tijdelijke aard blijkt te zijn? Er zijn toch ook de nodige factoren, vooral op fiscaal vlak en op de arbeidsmarkt, die de inflatie wat meer ruimte kunnen geven.

We moeten ook weer niet al te spastisch doen over de inflatie, zegt Jamie Stuttard, Credit Strategist bij Robeco. “We verwachten geen terugkeer naar een inflatoire periode zoals in de jaren 70 van de vorige eeuw. De aanhoudende technologische vooruitgang, de wet van comparatief voordeel, de arbitrage van arbeidskosten per eenheid, het winstoogmerk van de private sector, de demografie in westerse landen, en de afgenomen macht van arbeid ten opzichte van de jaren 70 zijn daar in onze ogen allemaal te dominante factoren voor.”

Wat betreft de cyclus is de conclusie over de fundamentals dat de huidige fase van het economische herstel nauwelijks beter zou kunnen. We bevinden ons per slot van rekening pas in de eerste kwartalen na de recessie. Maar voor ons is het probleem dat iedereen dit allang zag aankomen. Wat nou als we de komende tijd wat tegenvallers voor de kiezen krijgen, of als de centrale banken hun steun gaan afbouwen?

In de afgelopen maanden waren de excess returns op de creditmarkten licht positief. “In dat opzicht hebben we onze beta net iets te vroeg verlaagd”, zegt Bus. “Aan de andere kant is dit een extra argument dat het kansgewogen verwachte rendement verder is verslechterd. We hebben al aangegeven dat het een negatief of saai jaar wordt voor credits, met het saaie scenario als meest waarschijnlijke (en beste) uitkomst. Bij de huidige spreads zijn de kosten voor een kleine onderweging heel laag. Het break-evenpunt is flink gedaald.”

Het selectie-effect is goed, maar eerlijk gezegd zijn er minder uitschieters dan een paar maanden geleden. Over het algemeen wordt ingespeeld op het heropeningsthema. Zelfs sectoren met een hoger risico, zoals luchtvaartmaatschappijen en cruiseliners of de vrijetijdssector, zijn allemaal hersteld naar het niveau van vóór Covid-19. Er is sprake van volledige verkrapping.

Credits uit opkomende markten zijn iets achtergebleven bij de rally. Daar zien we dan ook meer opwaarts potentieel. Er zijn enkele landen die het moeilijk hebben, zoals Argentinië en Turkije, maar bijvoorbeeld de energiesector is nog steeds aantrekkelijk. Wereldwijd gezien blijven we binnen bedrijfsobligaties en obligaties van financiële instellingen individuele gevallen tegenkomen die meer onderzoek en een longpositie rechtvaardigen.

De conclusie over de waarderingen is dat er nu nog minder ruimte is voor fouten. In het rapport van de Fed over de financiële stabiliteit in mei stond dat de waarderingen in veel markten kwetsbaar zijn voor een afname van de risicobereidheid. Ook dit is weer een reminder dat je altijd het onverwachte moet verwachten – zo werkt de markt nou eenmaal.

We houden graag nog even vast aan onze onderwogen betapositie. Die is klein genoeg om via de selectie een mooi rendement en enige outperformance te realiseren.

Na zoveel maanden met een positieve excess return is het heel menselijk om de lijn in je hoofd door te trekken en te verwachten dat de positieve reeks wordt voortgezet. Bevestigingsvooroordelen spelen hierbij een rol: het wordt steeds moeilijker om het einde van zo'n lange reeks positieve excess returns te rechtvaardigen en te verklaren. Het is een periode waarin verhitte discussies plaatsvinden binnen het team. Ook is het een periode om nederig te zijn en te accepteren dat de weg voor ons bezaaid ligt met onzekerheden.

Feit is dat het technische plaatje nog steeds sterk is. “Het is de verandering waar we ons zorgen over maken”, zegt Verberk. “Dat, in combinatie met het feit dat men de fundamentele en technische situatie van ver zag aankomen, maakt dat juni 2021 in onze ogen geen koopkans is. Over koopkansen gesproken, in de afgelopen 13 jaar hebben zich vijf grote koopkansen aangediend. Dat is gemiddeld genomen iedere 2,6 jaar. Een grappig weetje voor ons zeer contraire, actieve Credit-team.”