Een schok van reusachtige omvang

Een van de mogelijkheden is een U-vormig herstel, dat in de loop van 2020 en begin 2021 vorm krijgt. Deze visie wordt ondersteund door de grote onzekerheid over de effectiviteit van de onconventionele beleidsmaatregelen. Bovendien kunnen de verstoringen aan de aanbodzijde nog worden versterkt door faillissementen in de upstreamsegmenten als de vraag verder afneemt naarmate de lockdowns en de maatregelen voor social distancing langer van kracht blijven.

Gezien de massale herverdeling van middelen kan de wereldeconomie niet weer worden aangezwengeld met een simpele druk op de knop als social distancing niet langer nodig is. Werkloze huishoudens en eigenaren van kleine bedrijven worden weliswaar gecompenseerd, maar dat maakt niet goed dat ze hun stabiele inkomen, dat ze kunnen besteden aan cyclische consumptie, kwijt zijn. Dat beperkt het versterkende effect van overheidsstimulering.

Een V-vormig herstel (het meest optimistische scenario) en een L-vormig herstel (het meest pessimistische scenario) zijn niet te verwaarlozen staartrisico’s voor het bovengenoemde scenario. In het V-vormige scenario voorkomen tijdige, gerichte en forse fiscale en monetaire stimuleringspakketten een enorme stijging van de werkloosheid, waardoor de afnemende vraag van consumenten binnen de perken blijft. Aangezien de consumptie dan veerkrachtiger is en de impact op het vermogen van consumenten en op de huizenprijzen beperkt blijft, is het versterkende effect van fiscale stimulering behoorlijk groot. Toch is dat in onze ogen wishful thinking, ook gezien de ongekende schok voor de wereldeconomie.

In het L-vormige scenario wordt de externe schok versterkt door schokken die zich voordoen binnen in de economie. Er ontstaat dan een financiële crisis door een forse daling van de bedrijfswinsten en de inkomsten van huishoudens, wat regeringen niet kunnen herstellen zonder de houdbaarheid van hun schuldniveau in gevaar te brengen. De spreads op credits en hypotheken lopen verder op en de daaropvolgende faillissementen worden gevolgd door een langdurige cyclus van schuldafbouw. Dit kan echter vermeden worden als er voldoende fiscale stimulering is om te voorkomen dat de recessie uitdraait op een blijvende vertraging. Hieronder ga ik verder in op mijn redenering.

Er kunnen parallellen getrokken worden tussen een coronavirus dat niemand zag aankomen en een beroemd schip waarvan ruim een eeuw geleden werd gezegd dat het niet kon zinken. Op 15 april 1912 sloeg het noodlot toe toen de Titanic op volle snelheid een ijsberg schampte. In 1907 had de kapitein van het schip, Edward J. Smith, nog gezegd: “Ik kan me geen oorzaak voorstellen waardoor een schip zou kunnen zinken. De moderne scheepsbouw is dat stadium volledig gepasseerd.” Hij was in die tragische nacht een van de 1.500 mensen die de eerste reis van het gedoemde schip niet overleefden. Dingen die voor onmogelijk worden gehouden, gebeuren soms toch.

Eind 2019 waren er maar weinig mensen die het noodlot aan zagen komen en de impact van het coronavirus op de maatschappij en de wereldeconomie aan het begin van 2020 goed wisten in te schatten. Op 27 maart heeft het virus wereldwijd al meer dan een half miljoen mensen besmet en ruim 25.000 mensen het leven gekost. Volgens voormalig Fed-voorzitter Ben Bernanke, een erkende autoriteit op het gebied van de Grote Depressie, komt wat we nu meemaken veel meer in de buurt van een hevige sneeuwstorm of een natuurramp dan van een klassieke depressie zoals in de jaren 30 van de vorige eeuw. En hij heeft gelijk – er is zeker geen sprake van een neergang zoals we die normaal gesproken zien. We hebben nu te maken met een compleet andere situatie, en dat maakt het ook zo beangstigend.

Economische modellen zagen dit ook niet aankomen. Zo gaf een conjunctuurmonitor die 90% van de voorgaande recessies in de VS juist had voorspeld, in februari nog aan dat de economie weer op ‘volle toeren’ draait, met tekenen van reflatie (bbp-groei terug naar trendniveau). Daarvoor had de monitor 18 maanden op rij een vertragende groei gesignaleerd. Ironisch genoeg bleek het langverwachte ‘groene sein’ van het model de stilte voor de storm.

In Robeco’s outlook voor 2020 – Verhaal van twee scenario’s – hadden we het al over de kans op het allerslechtste scenario. Toen we de outlook publiceerden in november 2019 zeiden we: “De impact van het allerslechtste scenario zou zo groot zijn, dat het onverstandig is om die helemaal te negeren. Het is niet ondenkbaar dat de aandelenmarkten meer dan 20% kelderen als het compleet de verkeerde kant op gaat.” Het is inderdaad de verkeerde kant op gegaan, maar niet zoals wij hadden verwacht.

Er is deze keer geen sprake van overmatige verkrapping door centrale banken, en ook niet van een geleidelijk sneeuwbaleffect van kleine excessen in de economie waardoor uiteindelijk een klassieke recessie ontstaat. Een samenleving die gedeeltelijk op slot moet om een gezondheidscrisis in te dammen, is natuurlijk niet te vergelijken met hoe een recessie normaal gesproken tot stand komt.

De onzekerheid is ongekend groot, getuige de snelste terugval van aandelen in een bearmarkt sinds 1929. De uitzonderlijk hoge marktvolatiliteit is een afspiegeling van de uitzonderlijke hoge macro-economische volatiliteit die ons te wachten staat.

Nu regeringen van over de hele wereld lockdowns instellen en maatregelen voor social distancing invoeren om de curve met COVID-19-besmettingen af te vlakken (flatten the curve), is er abrupt een eind gekomen aan de langste groeiperiode sinds de Tweede Wereldoorlog. Hoe groot de schade aan de wereldeconomie uitvalt, hangt vooral af van de ontwikkeling van de pandemie en van de duur en de effectiviteit van de social distancing-maatregelen in de strijd tegen de gezondheidscrisis. Daarnaast speelt ook de effectiviteit van de beleidsmaatregelen tegen de economische impact een belangrijke rol.

Hotels, restaurants en luchtvaartmaatschappijen kregen als eerste rake klappen, omdat het sociale leven offline tot stilstand is gekomen. Maar zoals in iedere crisis zijn er ook winnaars, bijvoorbeeld in de sector consument defensief. Op dit moment zien we nog maar het topje van de ijsberg, door het gebrek aan harde macrocijfers over het moment waarop de social distancing-maatregelen precies begonnen te werken. De eerste tekenen zijn echter vrij dramatisch. Zo schoot het aantal nieuwe uitkeringsaanvragen in de VS afgelopen week omhoog naar 3,3 miljoen, waarbij eerdere pieken tijdens recessies na de Tweede Wereldoorlog in het niet vallen.

Niet alleen door het coronavirus is de dreiging van een recessie toegenomen. Toen de ernst van de uitbraak duidelijk werd, was er namelijk ook al een prijsoorlog gaande in de oliesector. De wereldeconomie wordt dus geconfronteerd met twee zwarte zwanen die elkaar versterken: Saoedi-Arabië voert de olieproductie op om marktaandeel te winnen na stukgelopen onderhandelingen met Rusland over productiebeperkingen, en social distancing om de COVID-19-curve af te vlakken versterkt de impact van de grotere olievoorraad als gevolg van de afnemende mobiliteit.

De vraag is, gezien de totale impact van deze twee exogene schokken, of de reële economie en het financiële systeem de paniek over het coronavirus volledig kunnen absorberen. Of wordt de impact versterkt door de daaruit voortvloeiende endogene schokken als bestaande kwetsbaarheden in het economische systeem worden blootgelegd? Enkele voorbeelden daarvan zijn de hoge schulden van niet-financiële bedrijven in de VS, de zwakke convenantkwaliteit op de creditmarkten en de toenemende economische ongelijkheid.

In tegenstelling tot de wereldwijde financiële crisis zijn banken nu wel goed gekapitaliseerd, dus die kunnen schokken opvangen in plaats van ze te versterken. Dat voorkomt een negatieve wisselwerking tussen het financiële systeem en de reële economie. Toch loopt de TED-spread – een belangrijke indicator voor vermeend kredietrisico op de interbancaire markt – nog steeds op, en dat is bepaald niet geruststellend.

De wereldwijde recessie die waarschijnlijk ontstaat door de lockdowns, wordt mogelijk de diepste sinds de Tweede Wereldoorlog. En daarom zijn nu de meest doortastende maatregelen nodig sinds de Grote Depressie. Gezien de beperkte ruimte voor conventioneel beleid – in de meeste ontwikkelde economieën heeft de rente inmiddels de effectieve ondergrens bereikt – maken beleidsmakers al de weg vrij voor onconventionele maatregelen. Denk bijvoorbeeld aan het verlagen van de anticyclische reserves van banken om te voorkomen dat de kredietstroom naar de reële economie droogvalt en aan liquiditeitssteun voor bedrijven. Een ander voorbeeld zijn loonsubsidies om ervoor te zorgen dat werknemers hun baan kunnen houden.

De ECB heeft al een flinke duit in het zakje gedaan met de belofte om nog eens EUR 750 miljard extra aan obligaties op te kopen en de limiet per issuer op te heffen. Daardoor kan de centrale bank meer dan een derde van de in aanmerking komende obligaties van een land kopen. Wie had gedacht dat de Duitse Bondsdag zijn goedkeuring zou geven aan een stimuleringspakket van EUR 750 miljard? Daarmee verlaat het land in feite zijn onwrikbare schwarze Null-beleid, dat geen rode cijfers toestaat in een begroting.

De meeste regeringen in ontwikkelde economieën hebben relatief snel gereageerd en hebben nu gerichte fiscale maatregelen doorgevoerd ter waarde van 2% van het bbp. Waarschijnlijk volgen er nog meer maatregelen als duidelijk wordt hoe diep de wereldwijde recessie werkelijk is.