‘The best of two worlds’: schuiven tussen mean variance en risk parity

In de huidige, uitdagende beleggingsomgeving is het voor pensioenfondsen en andere institutionele partijen van belang om gebruik te maken van de mogelijkheden die innovaties op het gebied van asset-allocatie bieden. Robeco heeft in mei in een kennisdelingssessie drie van deze nieuwe ontwikkelingen besproken: ‘Mean Variance versus Risk Parity’, ‘Global Diversified Carry’ en ‘Strategische allocatie naar commodity factorpremies’. Innovaties, die - zo kwam in de sessie naar voren - als gemeenschappelijke troef hebben dat zij waarde kunnen toevoegen aan de portefeuille. In dit eerste artikel van een drieluik besteden wij aandacht aan het implementeren van visie in een risk-parity-portefeuille.

Lange tijd baseerden portfoliomanagers de asset-allocatie op ‘mean variance’, de aan de moderne portefeuilletheorie gelinkte manier om (verwacht) risico versus rendement te wegen. Roderick Molenaar, portefeuillestrateeg bij Robeco, omschrijft deze methode van portefeuille-optimalisatie als “een in wiskundig opzicht mooie oplossing”, die echter niet zonder reden aan populariteit heeft ingeboet.

Al sinds het einde van de jaren negentig kozen beleggers bij het vaststellen van de strategische asset-allocatie steeds meer voor een op risico’s gebaseerde oplossing. De mean-variance-oplossingen bleken te gevoelig te zijn voor de verwachte rendementen; kleine wijzigingen hierin leidden tot grote veranderingen in de portefeuilles. Risk-parity-oplossingen, waarbij verwachte rendementen geen rol spelen, werden populairder. Deze verschuiving kwam in een stroomversnelling door de financiële crisis van 2007-2009. Het vaststellen van de juiste parameters voor portefeuilleconstructie bleek minder eenvoudig dan in de voorgaande decennia gedacht. Molenaar: “De scepsis over het volledig inzetten op een visie nam toe. Verwachtingen waren vaak onzeker, maar hadden wel veel impact. Je moest wel zeker zijn van je visie om daar vol op in te kunnen zetten. Mean variance kon ook een geconcentreerd risicoprofiel van de portefeuille met zich mee brengen. Daar wilde men vanaf.”

In samenhang hiermee kwamen strategieën op die verwachte rendementen deels buiten beschouwing laten. ‘Risk parity’, of zoals Molenaar liever zegt ‘equal risk contribution’, werd populair, de methode waarbij de portefeuilles zodanig worden ingericht dat de verschillende beleggingscategorieën binnen de portefeuille goed zijn voor een gelijk risicobudget. In de praktijk betekent dit veelal een grotere weging van obligaties en veel minder in aandelen dan bij een op basis van mean variance geconstrueerde portefeuille.

Molenaar: “De keuze voor een bepaalde strategie hangt samen met de mate waarin je vertrouwen hebt in informatie over verwachte rendementen, volatiliteit en correlaties”. Als voorbeelden van andere methodes voor portefeuilleconstructie noemt de strateeg maximum diversification, minimum variance, volatility parity (1/σ), risk parity en gelijk gewogen (1/N), waarbij in verschillende combinaties al dan niet informatie over volatiliteit, correlaties of verwachtingen van beleggen wordt meegenomen. Zo gaat de belegger bij risk parity ervan uit dat de beschikbare informatie over volatiliteit en correlaties voldoende betrouwbaar is, maar dat hij niet of niet goed het verwachte rendement kan voorspellen.

Maar wat als een belegger een sterke visie op marktontwikkelingen heeft? Risicodiversificatie, sterk aanwezig bij risk parity, is belangrijk, maar doe je dan niets met je visie? Molenaar: “Risk parity is populair en ook lange tijd succesvol geweest, maar in mei 2013 [toen de Fed voor het eerst over ‘tapering’, de afbouw van het obligatieaankoopprogramma, sprak] bleek de rentestijging deze strategie hard te treffen.”

Hij noemt nog een bezwaar: “Het succes van risk parity wordt vooral afgemeten aan het rendement. Dat is op zich vreemd, want de portefeuilleconstructie vindt bij deze strategie juist plaats zonder naar rendement te kijken. Bij risk parity is de volatiliteit laag, maar het rendement blijft achter. Dan heb je een hoge Sharpe-ratio, maar die kun je niet eten.” Een manier om het rendement op te krikken is dan leverage, aldus Molenaar. “Maar wil je dat en gaat de toezichthouder daar wel mee akkoord?”

Nu de rente bijna niet meer lager lijkt te kunnen gaan, zou het succes van risk parity wel eens onder druk kunnen komen, denkt Molenaar. De kans op rentestijging in de komende jaren is volgens veel partijen groot. “Als er veel vertrouwen is in een bepaalde visie, doe je er als belegger wellicht verstandig aan om deze te implementeren. De grote vraag is echter hoe je dat moet doen als je de portefeuille hebt opgebouwd op basis van risk parity. De kracht van risk parity is ook deels zijn zwakte: een visie, ook als deze sterk is, wordt niet gebruikt.”

Het model van Black & Litterman, dat begin jaren negentig een oplossing bood voor het probleem dat de verwachte rendementen van beleggingscategorieën moeilijk zijn in te schatten, is volgens Molenaar ook een hulpmiddel waar het gaat om het introduceren van marktvisie in risk-parity-portefeuilles. Op basis van Bayesiaanse technieken laten Molenaar en zijn collega-onderzoekers zien hoe, afhankelijk van het vertrouwen in de visies, de optimale portefeuille wordt beïnvloed. Centraal in de onderzochte oplossing staat de mate van vertrouwen in de visie. Is dit vertrouwen niet of nauwelijks aanwezig, dan zal de portfoliomanager de portefeuille inrichten conform risk parity. Bij zeer groot vertrouwen zal de asset-allocatie meer lijken op een op basis van de traditionele mean-variance-portefeuille. Daartussen zullen de gewichten van de beleggingscategorieën, afhankelijk van de mate van vertrouwen, worden bepaald door een mix van beide uitersten.

Molenaar: “Startpunt is de portefeuille op basis van risk parity en naarmate het vertrouwen in een visie toeneemt, gaat de portefeuille meer lijken op de bij deze visie behorende mean-variance-portefeuille. Op deze manier kun je een brug slaan tussen deze twee strategieën. Je combineert het beste van twee werelden.”

Als een praktisch probleem noemt Molenaar dat het een uitdaging is om de mate van vertrouwen in een visie te kwantificeren, een punt waar Hans de Ruiter, CIO van pensioenfonds TNO, in zijn reactie op het verhaal van Molenaar op inhaakt. Zo noemt hij dat uit de inzichten van de behavioral-finance-literatuur naar voren komt dat beleggers over het algemeen niet goed zijn in het schatten van de risicoparameters. Een aanvulling op het onderzoek van Robeco zou in de ogen van De Ruiter dan ook kunnen zijn dat er in de analyse rekening wordt gehouden met de relatieve aantrekkelijkheid van de verschillende beleggingscategorieën, zoals dat aandelen het beter zullen doen dan obligaties.

Als ‘take-away’ voor pensioenfondsbeleggers geeft Molenaar desgevraagd mee dat als fondsen met risk parity werken, zij er goed aan doen om verder te kijken dan alleen het risico. “Als je een visie hebt, en je hebt er vertrouwen in, dan moet je er ook wat mee doen.”