9 Vragen over creditbeleggen | Vraag 4
Hoe beoordeel je waarde?
Het is een belangrijke stap om vast te stellen dat een credit ondergewaardeerd (of ‘goedkoop’) is, maar dat is nog niet genoeg. De echte uitdaging – en ook kans – ligt in het uitvoeren van grondig fundamenteel onderzoek om er zeker van te zijn dat de credit inderdaad een waardekans is, en dat die niet goedkoop is vanwege onderliggende problemen die grote risico's met zich mee kunnen brengen. Waar is op dit moment waarde te vinden in de wereldwijde creditmarkten?
Inzicht in marktwaarderingen
Als actieve creditbelegger richten we ons op de relatieve waarde van issuers ten opzichte van een benchmark. De beste manier om die relatieve waarde te bepalen is door de creditspread van een issuer of specifieke sector af te zetten tegen de indexspread. Zo kunnen we bijvoorbeeld de creditspread van een bedrijfsobligatie met een BBB-rating vergelijken met de gemiddelde spread van een vergelijkbare BBB-index. Is de creditspread van de bedrijfsobligatie hoger dan die van de index en is die ook hoog ten opzichte van zijn eigen verleden, dan wijst dat op potentieel aantrekkelijke waarde in de obligatie.
Onze vereenvoudigde waarderingstabel hieronder toont de voor opties gecorrigeerde spread (OAS) voor verschillende segmenten van de markt en geeft aan welke segmenten van de wereldwijde creditmarkt ondergewaardeerd en welke overgewaardeerd zijn.1 Dit is een maatstaf die wordt gebruikt in creditanalyses om de rente van een obligatie te vergelijken met het risicovrije rendement.
Om te bepalen of een categorie al dan niet goedkoop is vergelijken we de huidige spread (per 31 januari 2024) met de langetermijnmediaan – in dit geval gaan we terug tot 2005. We geven hier de voorkeur aan de mediane boven de gemiddelde spreads om de impact van pieken in de spreads als gevolg van een plotselinge stijging van de volatiliteit en/of gebrek aan liquiditeit af te zwakken.
Uit de vergelijking, uitgedrukt als een ratio, blijkt duidelijk of een categorie goedkoop (ratio boven 1) of duur (ratio onder 1) is. Laten we bijvoorbeeld kijken naar investmentgradecredits in Amerikaanse dollars. Die worden op dit moment verhandeld tegen een spreadratio van 0,72, wat betekent dat die markt zo'n 30% duurder is ten opzichte van zijn langetermijnhistorie.
Bron: Robeco, Bloomberg. Creditspread is gedefinieerd als de voor opties gecorrigeerde spread ten opzichte van staatsobligaties met een vergelijkbare duration. De hier getoonde creditspreads zijn gebaseerd op de indexspread voor de betreffende markt. Waarderingstabel voor credits per 31 januari 2024.
De spreadratio voor senior bankobligaties in euro's ligt momenteel op 1,25, wat aangeeft dat de gemiddelde spread in dit deel van de wereldwijde creditmarkt 26% boven het mediane spreadniveau op lange termijn ligt. Wij zien dit deel van de markt als aantrekkelijk en hebben nu dan ook een overweging in senior bankobligaties in euro's in onze creditstrategieën. Daarnaast geven we vanuit fundamenteel creditperspectief de voorkeur aan Europese banken. De bredere markt voor investmentgradecredits in euro's handelt met een ratio van 1,01 in lijn met het mediane spreadniveau op lange termijn. Deze markt omvat zowel obligaties van financiële instellingen als bedrijfsobligaties. Met name obligaties van financiële instellingen, zoals we al zagen bij senior bankobligaties in euro's, worden verhandeld tegen een aantrekkelijker niveau, terwijl de spreads van bedrijfsobligaties in euro's wat minder aantrekkelijk zijn. Daarom zijn we in de markt voor investmentgradecredits in euro's overwogen in obligaties van financiële instellingen en onderwogen in bedrijfsobligaties.
Tot slot wordt bovenstaande aanpak, in combinatie met een top-downanalyse van zowel macro-economische en bedrijfsfundamentals als technische factoren, gebruikt om inzicht te krijgen in de segmenten, regio's en sectoren binnen de creditmarkt die op dit moment aantrekkelijk of te duur zijn. Als de creditmarkten duur lijken, kan een sterke vraag naar credits, een gebrek aan uitgiftes of een ruim beleid van centrale banken ervoor zorgen dat ze nog wel een tijdje langer duur blijven. Dit benadrukt de complexe aard van creditbeleggen en illustreert het belang van actief beheer bij het identificeren van de winnaars in de creditmarkt.
Voetnoot
1Houd er rekening mee dat deze tabel niet volledig is, aangezien we normaal gesproken vele segmenten en sectoren van de wereldwijde creditmarkt beoordelen.
