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Calidad: negocios bien gestionados, infravalorados

Calidad: negocios bien gestionados, infravalorados

01-06-2022 | Visión

La prima de calidad surge por los reiterados errores humanos a la hora de formarse expectativas sobre los beneficios futuros de las empresas. Como recién llegada entre las primas factoriales, la prima de calidad se ha consolidado en base a pruebas sólidas y la fiabilidad demostrada desde su publicación.

  • Milan Vidojevic
    Milan
    Vidojevic
    Researcher
  • Lusanele Magwa
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    Magwa
    Investment Writer
  • Jeroen Hagens
    Jeroen
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    Investment Specialist
  • Lejda Bargjo
    Lejda
    Bargjo
    Quant Investment Specialist/CPM

Lectura rápida

  • La calidad es uno de los cuatro factores clave de la renta variable
  • Los atributos de riesgo no explican la prima de calidad
  • La prima se basa en el pesimismo injustificado sobre la rentabilidad futura de empresas de calidad elevada

El factor de calidad engloba varias características empresariales relativas a la rentabilidad, la calidad de los beneficios, la política de inversión y el gobierno corporativo de las empresas. Distintos estudios académicos demuestran que aquellas empresas de calidad elevada suelen generar una rentabilidad relativa muy superior al mercado que no puede explicarse por otros factores al uso.

Este resultado puede parecer en un principio paradójico. Si entendemos que unos fundamentales de calidad elevada son una cualidad deseable a la hora de seleccionar valores, la consecuencia debería ser unos precios más altos, con la consiguiente reducción de los rendimientos previstos. Sin embargo, son numerosos los estudios revelan por qué las empresas de alta calidad generan rendimientos elevados sin entrañar riesgos (materializados) significativos.

La calidad se ha consolidado como factor en las últimas décadas

Por ejemplo, en un histórico estudio1 publicado en 1996 se demostró que el precio de las acciones no reflejaba toda la información contenida en las periodificaciones y flujos de caja hasta que se había reflejado en los beneficios futuros. Por tanto, dicho trabajo concluía que las empresas con unas políticas de periodificación prudentes (periodificaciones reducidas) solían batir al mercado.

En otro estudio2 de 2008, los autores encontraron pruebas de que los datos sobre emisión de acciones (OPV, recompra de acciones, fusiones), tenían la capacidad de predecir el rendimiento de las acciones. Por su parte, un trabajo de investigación publicado en 2008 halló que el crecimiento de los activos, que guarda relación con las actividades de inversión y financiación de una empresa, también tiene cualidades predictivas del rendimiento futuro de las acciones3.

En 2013, un estudio académico4 expuso la relación existente entre elevada rentabilidad bruta y sólidos rendimientos futuros, con independencia de la mala valoración normalmente exhibida por las empresas muy rentables (por ejemplo, ratios de precio/valor contable elevadas). De hecho, el autor sostenía que rentabilidad y valor son dos caras de la misma moneda.

Pero hubo que esperar hasta 2015 para que el interés por el factor de calidad se disparara realmente. Ello coincidió con la inclusión del atributo de calidad (inversión y rentabilidad) en el modelo de cinco factores de Fama-French.5 El ‘reconocimiento oficial’ de estos prestigiosos expertos académicos dio pie a varios trabajos de análisis que, o bien ponían en duda la fortaleza del factor de calidad, o bien trataban de definir qué significaba y cómo ponerlo en práctica en carteras reales.

Así, en un estudio6 publicado en 2018, los autores demostraron que el factor de calidad – basado en un parámetro compuesto diseñado para plasmar las características de crecimiento, rentabilidad y seguridad de las empresas – generaba unos rendimientos ajustados al riesgo significativos en EE.UU. y 24 países de todo el mundo.

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Las teorías basadas en el riesgo no ofrecen explicaciones convincentes de la prima de calidad

En nuestra opinión, las investigaciones académicas que sostienen que la prima de calidad se basa en el riesgo son poco convincentes. En concreto, el histórico trabajo de Fama y French5 no demostró convincentemente la vinculación entre el riesgo y los factores de inversión y rentabilidad. Ese estudio suponía una ruptura clara con las conclusiones de su anterior modelo de tres factores,7 en el que sostenían que los factores surgían de la exposición al riesgo financiero. No solo resulta difícil vincular la calidad con el riesgo financiero, sino que varios estudios8 muestran además que la relación entre riesgo financiero y rendimiento es en realidad negativa.

En un trabajo de análisis de Robeco,9 los autores expusieron las carencias del modelo de cinco factores de Fama-French. Uno de los problemas hallados se refería a la solidez de los dos factores nuevos. En concreto, les parecía sorprendente que se definiese el factor de inversión como el crecimiento de los activos, algo que Fama y French habían considerado como una característica ‘menos fiable’ en sus trabajos anteriores.10

El modelo de cinco factores tampoco explica distintas variables que están estrechamente relacionadas con la inversión y la rentabilidad. Además, no deja claro si los dos factores nuevos eran de aplicación antes de 1963, algo que posteriormente demostró otro trabajo11, que aporta pruebas de que el factor de calidad se retrotrae a la década de 1940.

Otra de las carencias se refería a la lógica económica del modelo. Fama y French ni siquiera trataron de explicar la inversión y la rentabilidad como posibles factores de riesgo. De hecho, los dos factores se incluyeron como indicativos de los rendimientos esperados según una reformulación del modelo de descuento de dividendos.

En otra publicación académica,6 sus autores mostraron que, en situaciones de perturbación del mercado, las acciones de alta calidad parecen ser más seguras, y no más arriesgadas, que sus homólogas de menor calidad. Pero sus características defensivas plantearon la duda de si la prima de calidad era en realidad una prima de bajo riesgo encubierta. Sin embargo, un informe de Robeco12 puso de manifiesto las diferencias entre los factores de calidad y bajo riesgo.

Asimismo, otro trabajo de Robeco13 mostró que el parecido entre los factores de calidad y bajo riesgo se produce sobre todo en las posiciones en corto, ya que las acciones de poca calidad también suelen ser muy volátiles. Pero los dos factores se diferencian claramente cuando se adopta un planteamiento solo en largo.

La anomalía de la calidad obedece a sesgos de comportamiento

En 2012, Robeco lanzó un proyecto destinado a evaluar el funcionamiento de la inversión en calidad y la forma de ejecutarla con eficacia en las carteras. Las principales conclusiones se publicaron después posteriormente en una revista académica.14 Los investigadores mostraron que el factor de calidad funcionaba tanto en los mercados de crédito como en los de renta variable.

Sin embargo, también señalaron las diferencias existentes entre las definiciones de calidad. En cuanto a sus otras conclusiones, constataron que los parámetros de calidad documentados en la bibliografía académica (rentabilidad bruta, periodificaciones operativas e inversiones), eran medidas más fiables que las métricas normalmente utilizadas en el sector, como la variabilidad de los beneficios, el apalancamiento, los márgenes o el crecimiento del rendimiento sobre capital.

El estudio analizaba en mayor profundidad las razones para ello. En concreto, sus autores se refieren a la efectividad de las métricas de calidad asociadas a unos rendimientos futuros elevados, ya que efectivamente predicen tales rendimientos futuros superiores. Hallaron que los precios de mercado existentes no descuentan adecuadamente esa información. En otras palabras, en general los miembros del mercado no tienen suficientemente en cuenta la información incluida en la rentabilidad pasada, las periodificaciones operativas y las inversiones.

La Figura 1 muestra la relación existente entre capacidad de previsión de beneficios y rendimientos y los distintos parámetros de calidad. Como se muestra en la esquina superior derecha, las métricas de periodificaciones, beneficios brutos e inversión son eficaces a la hora de predecir rendimientos y beneficios futuros. Por el contrario, los resultados de las otras métricas son dispares.

Figura 1 | Eficacia de los distintos parámetros de calidad a la hora de predecir rendimientos y beneficios futuros

Fuente: Robeco and Kyosev, Hanauer, Huij y Lansdorp (2020). “Does Earnings Growth Drive the Quality Premium?” Journal of Banking & Finance. El gráfico muestra la capacidad predictiva de rendimientos vs. beneficios en carteras largas/cortas de los distintos parámetros de calidad. El periodo de la muestra es el comprendido entre enero de 1986 y diciembre de 2015 en los mercados globales de renta variable.

En otro estudio,15 sus cuatro autores presentaron pruebas adicionales de que los sesgos de comportamiento determinan el factor de calidad. Utilizando datos sobre las previsiones de analistas, demuestran que, en general, los analistas financieros son demasiado pesimistas sobre los beneficios futuros de las empresas más rentables. En su opinión, esa es la causa de la anomalía de rentabilidad, que también constatan con especial intensidad entre empresas con beneficios constantes.

Otro trabajo reciente ofrece16 nuevas pruebas que respaldan la explicación conductual del factor de rentabilidad. Dicho estudio aduce que los inversores suelen asignar múltiplos de PER parecidos a las acciones con un crecimientos esperado similar. Este enfoque simplista se traduce en un mejor comportamiento futuro de las empresas más rentables, ya que aquellas menos rentables tendrán que recurrir a emisiones de capital adicional para financiar su crecimiento. A su vez, eso reduce la participación que los inversores actuales tendrán en los flujos de caja futuros.

Conclusion

En conjunto, consideramos que la prima de calidad se deriva de sesgos de comportamiento que guardan relación con errores humanos reiterados a la hora de formarse expectativas sobre beneficios futuros. La prima se mantiene a lo largo del tiempo y en distintos mercados, y además puede diferenciarse de otras primas factoriales.

En artículos anteriores analizamos las primas de baja volatilidad, momentum y value.

1 Sloan, R. G., julio de 1996, “Do stock prices fully reflect information in accruals and cash flows about future earnings?”, The Accounting Review.
2 Pontiff, J., y Woodgate, A., 2008, “Share issuance and cross-sectional returns”, Journal of Finance.
3 Cooper, M. J., Gulen, H., y Schill, M. J., julio de 2008, “Asset growth and the cross-section of stock returns”, Journal of Finance.
4 Novy-Marx, R., abril de 2013, “The other side of value: the gross profitability premium”, Journal of Financial Economics.
5 Fama, E. F., y French, K. R., abril de 2015, “A five-factor asset pricing model”, Journal of Economics.
6 Asness, C. S., Frazzini, A., and Pedersen, L. H., noviembre de 2018, “Quality minus junk”, Review of Accounting Studies.
7 Fama, E.F., y French, K.R., "The cross-section of expected stock returns" (Corte transversal de la rentabilidad previsible de las acciones) Journal of Finance, junio de 1992.
8 Dichev, I. D., junio de 1998, “Is the risk of bankruptcy a systematic risk”, Journal of Finance; Griffin, J. M., y Lemon, M. L., octubre de 2002, “Book-to-market equity, distress risk, and stock returns”, Journal of Finance; y Campbell, J. Y., Hilscher, J., y Szilagyi, J., diciembre de 2008, “In search of distress risk”, Journal of Finance.
9 Blitz, D., Hanauer, M. X., Vidojevic, M., and Van Vliet, P., marzo de 2018, “Five concerns with the five-factor model“, Journal of Portfolio Management.
10 Fama, E. F., y French, K. R., agosto de 2008, “Dissecting anomalies”, Journal of Finance.
11 Wahal, S., febrero de 2019, “The profitability and investment premium; pre-1963 evidence”, Journal of Financial Economics.
12 Blitz, D., and Vidojevic, M., septiembre de 2017, “The profitability of low volatility“, Journal of Empirical Finance.
13 Blitz, D. C., Baltussen, G. y Van Vliet, P., 2020, “When equity factors drop their shorts”, Financial Analysts Journal.
14 Kyosev, G., Hanauer, M. X., Huij, J., y Lansdorp, S., mayo de 2020, “Does earnings growth drive the quality premium?”, Journal of Banking and Finance.
15 Bouchaud, J., Kruiger, P., Landier, A., y Thesmar, D., October 2018, “Sticky expectations and the profitability anomaly”, Journal of Finance.
16 Erhard, R., Sloan, R. G., agosto de 2019, documento de trabajo “Explaining the profitability anomaly”.

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