債券アウトルック：フラッシュバック－蘇る記憶

前回の四半期アウトルック「あらゆる好条件が満たされる必要」では、全般的に良好なマクロ経済環境が続く中で、株式とクレジットのバリュエーションは高い水準で推移するというシナリオを前提に、市場が理想的な展開を相当程度織り込んだ価格付けになっていると指摘しました。このため、何らかの前提が期待外れとなれば、市場の地合いが変わるリスクを内包していたことになります。

ホルムズ海峡閉鎖の危機が迫ったことで、エネルギー供給に深刻な混乱が生じ、これまでの安定的な環境が損なわれるリスクが浮上しています。足元の展開は、直近で2022年に見られたいくつかの動き、すなわち、エネルギー価格の急騰、債券利回りの急激な上昇、インフレ懸念の再燃に伴う株・債券の相関がプラスに転換するリスクなどを連想させるものです。これまでのところ、株式市場の反応は比較的冷静であり、投資家がマクロ的な影響は管理可能と判断している様子がうかがえます。

債券市場では、欧州市場を中心に急激な反応が見られ、短期ゾーンの利回りが急上昇すると同時に、スプレッドは拡大に転じています。また、エネルギー輸入依存度に関する懸念の再燃が、ボラティリティを押し上げる要因として加わっています。今年に入って、国債市場は安全な逃避先としての役割を一時的に取り戻していたものの、その流れは急速に後退し、特に欧州では短期ゾーンの利回りが大幅に上昇して、欧州中央銀行（ECB）による年内の利上げを織り込む展開となっています。

イングランド銀行をはじめ、利下げの方向性を示してきた中央銀行は、先送りを余儀なくされるかもしれません。一方、米国の債券市場では、状況が悪化した場合には、米連邦準備制度理事会（FRB）が柔軟な姿勢で利下げを実施できるとの見方を背景に、比較的安定した動きが見られます。この見方は、ロベコのベースケースとも一致します。

市場のポジショニングは、経済成長が鈍化する見通しに移行し、欧州国債のスプレッドは拡大に転じています。また、クレジット市場でも下押し圧力が確認されていますが、現時点ではおおむね限定的な動きにとどまっています。