L'evoluzione dell'universo finanziario saprà superare anche questa crisi

Il rapido rialzo dei tassi d'interesse nominali e l'improvvisa inversione di tendenza nel bull market dei Treasury statunitensi durato tre decenni hanno rappresentato un vero e proprio stress test per le banche e le società finanziarie di tutto il mondo. La maggior parte ha superato la prova e sta godendo di alcuni dei frutti dell'uscita dalla politica dei tassi zero (ZIRP) in termini di margini più elevati per le banche e di migliori strutture di asset-liability per le compagnie assicurative. Nelle ultime settimane, tuttavia, il ciclo dei rialzi ha mietuto le prime vittime, negli Stati Uniti con Silicon Valley Bank e altri istituti di credito di medie dimensioni, e poi in Svizzera con Credit Suisse. A nostro avviso, si tratta di problemi specifici della zona geografica o, nel caso di CS, di un franchise gonfio e incoerente (che non possedevamo). Sebbene vi siano rischi per i titoli finanziari, soprattutto nel caso di un rallentamento dell'economia globale e di un deterioramento della qualità del credito, crediamo questi rischi possano essere sistemici.

Perché siamo così ottimisti su questi eventi? Vediamo altri problemi? Per quanto riguarda quest'ultima domanda, non possiamo esserne certi e possiamo solo fare i conti con la realtà: per quello che sappiamo, la maggior parte delle aziende del nostro universo beneficia da questo contesto di tassi d'interesse più elevati. Ci sono preoccupazioni ben note su alcune asset class, come gli immobili commerciali, o rischimeno visibili, come il cosiddetto "debito ombra", ma per quanto possibile cerchiamo di tenere conto di tali esposizioni nel nostro processo decisionale di investimento. Le banche, in particolare, dipendono sempre dalla fiducia dei loro depositanti, clienti e colleghi per poter operare. Questo non cambierà mai e riteniamo che non vi sia alcun motivo per cui società redditizie, ben gestite e con attivi di alta qualità debbano assistere a una fuga di depositi oggi più che un anno fa o fra un anno.

A marzo 2023 è tornato ad echeggiare la memoria di quanto visto nel 2008. Un franchising precedentemente considerato solido e con una nicchia distinta (SVB) è stato improvvisamente costretto a vendere attività in perdita e a precipitare nell'insolvenza in pochi giorni. Seguiti a ruota dal rapido disfacimento di Credit Suisse e dal matrimonio riparatore con UBS, questi eventi hanno lasciato nei veterani del mercato un senso di déjà vu. Detto questo, ci sono importanti differenze rispetto al 2008:

• SVB è fallita a causa di una cattiva gestione, non da una frode. C'erano acquirenti impazienti di riottenere i propri depositi, mentre nel 2008 sono fallite delle entità a tripla A, mettendo in discussione la solvibilità dell'intero sistema finanziario.

• Il continuo passaggio dei depositanti statunitensi a banche rivali e ai fondi del mercato monetario è un fenomeno nuovo che sta comprimendo i margini delle banche statunitensi e mettendo sotto pressione gli operatori di piccole e medie dimensioni. Si tratta di un comportamento razionale da parte dei clienti, che cercano il rendimento e non temono il collasso. Questo è anche un sintomo del fatto che i modelli di business tradizionali sono stati messi in crisi dal progresso tecnologico e dal cambiamento culturale (le persone hanno ora strumenti online accessibili e scelgono di gestire il proprio denaro). Distruzione creativa, quindi, piuttosto che una sorta di mini-Minsky moment.

• Le banche europee sono molto meglio capitalizzate rispetto al 2008. I depositi si sono a malapena mossi durante il mese di marzo, quindi il problema era specifico degli Stati Uniti (e della Svizzera).

• Credit Suisse stava tentando una ristrutturazione ambiziosa e costosa dopo anni di cattiva gestione e sottoperformance. Molti investitori, ritenendo che si trattasse di una società "too big to fail", erano disposti ad aspettare che il processo di risanamento si svolgesse, proprio come nel caso di Deutsche Bank, che ora è tornata saldamente in attivo. La combinazione tra i problemi di SVB e la coincidenza con l'annuncio della SEC di indagare sulle irregolarità contabili di CS si è rivelata eccessiva. Cattiva gestione, cattivo tempismo, sfortuna, chiamatela come volete, ma senza lo sfondo di SVB, che non aveva implicazioni dirette per CS, il suo fallimento non era inevitabile.

L'altro motivo per cui non crediamo alle chiacchiere sulla crisi è che abbiamo costruito la strategia New World Financials all'indomani del 2008. Dopo gli interventi giganteschi che hanno salvato il settore, due cose erano ovvie: la regolamentazione bancaria sarebbe diventata più severa e la tecnologia avrebbe consentito una maggiore innovazione e una maggiore concorrenza nel settore finanziario. Abbiamo quindi identificato i trend di fondo - demografici, geografici e tecnologici - che avrebbero guidato il cambiamento e abbiamo investito di conseguenza. Il risultato principale è che siamo passati da una strategia settoriale incentrata sulla finanza tradizionale a un universo molto più ampio. Per noi, quindi, i brand assicurativi sulla vita in crescita, nomi di fintech che generano flussi di cassa, processori di pagamento e fornitori di infrastrutture tecnologiche, difficilmente verranno danneggiati da quelli che sono essenzialmente fallimenti di banche tradizionali.

L'esposizione della strategia alle banche e ai titoli finanziari diversificati era del 35% a marzo 2023, contro il 55% dell'indice di riferimento, l'MSCI All Country World Financials (cfr. Figura 1). All'interno di questo 35% abbiamo aumentato l'esposizione alle banche che riteniamo possano trarre vantaggio dalla scomparsa di CS espandendo le loro attività di Private Banking, soprattutto nelle capitali finanziarie asiatiche come Singapore e Tokyo. I clienti di UBS e CS cercheranno probabilmente di diversificare il rischio e, data la quota di mercato di CS in Asia, riteniamo che questo sia una solida opportunità sia su nomi locali sottovalutati sia su alcune banche globali già ben posizionate in questo mercato. Nell'ambito del tema Finanza emergente, sovrappesiamo le banche dei mercati emergenti con esposizioni in Indonesia, India, Brasile e Messico.

Guardando al Giappone, riteniamo che un immediato vincitore dell'uscita dal contesto deflattivo sarà il settore finanziario nipponico. Da quando il governatore uscente della BoJ, Kuroda, è stato nominato nel 2013, le valutazioni presentano un enorme sconto rispetto ai concorrenti globali. Le banche e le assicurazioni sulla vita sono scambiate con sconti significativi rispetto al valore contabile e al valore intrinseco e riteniamo che la tendenza al rialzo sia legata al miglioramento della redditività. Negli Stati Uniti abbiamo sottopesato le banche a causa della persistente debolezza del sentiment, della compressione dei NIM e di un approccio normativo potenzialmente più rigido dopo il crollo di SVB.

Dopo gli eventi di marzo 2023 siamo neutrali sulle banche europee. Riteniamo che siano ben capitalizzate e in condizioni molto più sane rispetto al 2008, ma la spinta derivante dall'aumento dei NIM si è esaurita con l'aumento dei tassi di deposito e non vediamo ulteriori catalizzatori a breve e medio termine in un'economia dell'Eurozona ancora in lenta crescita.

Dopo un violento de-rating nel 2022, le società fintech e di pagamento si stanno dimostrando immuni alla debolezza del sentiment causata dall'instabilità bancaria, muovendosi a malapena nel mese di marzo 2023. Questo ha senso se, come noi, credete che l'attuale stress del settore bancario non sia sistemico. Sebbene alcuni nomi del settore fintech siano in possesso di licenze bancarie, di solito è per consentire loro di rientrare nell'ombrello normativo per fornire un servizio specifico, piuttosto che per raccogliere depositi e prestiti. Il settore fintech è esposto positivamente a dinamiche di crescita forti e strutturali, come il mercato dell'e-commerce ancora in espansione. Prevediamo che le moderne soluzioni di pagamento, di finanza incorporata e di prestito online continueranno a crescere rapidamente e a generare un buon flusso di cassa libero lungo il percorso.

Il nesso tra finanza e tecnologia ha ricevuto una spinta dal punto di vista del sentiment il 17 marzo 2023, quando, dopo la chiusura delle contrattazioni, l'MSCI ha rivisto la sua Global Industry Classification Structure (GICS) e ha spostato alcuni settori della tecnologia e dei pagamenti dal settore informatico a quello finanziario. Questa mossa ha convalidato la nostra convinzione di lunga data che società come Mastercard e Visa debbano essere considerate più come fintech che come semplici società tecnologiche, proprio come altre società di reti di carte di credito come Discover Financial Services e American Express che hanno sempre fatto parte del settore finanziario. Gli indici MSCI saranno modificati di conseguenza alla fine di maggio 2023.

Nell'ambito del nostro tema Aging Finance, continuiamo a ritenere che i trend demografici nei mercati sviluppati e la crescente esposizione del settore assicurativo vita globale ai mercati emergenti, generalmente sottoassicurati, genereranno una crescita costante e affidabile nel prossimo decennio. Se a ciò si aggiunge l'uscita dalle politiche di tassi zero, che stanno migliorando la solvibilità e facilitando la gestione del rischio, il quadro è decisamente positivo per il medio e lungo termine e noi rimaniamo sovrappesati rispetto al benchmark.

Gli assicuratori del ramo vita hanno subito una flessione in febbraio e marzo a causa del deterioramento del sentiment del settore finanziario nel suo complesso, ma riteniamo che questa sia un'opportunità di ingresso per le società in grado di offrire rendimenti superiori alla media in un contesto di normalizzazione dei tassi e degli utili societari.