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Conservative Equities dans un contexte historique : comportement des investisseurs depuis 1602

Conservative Equities dans un contexte historique : comportement des investisseurs depuis 1602

18-04-2016 | Recherche

Depuis la naissance du marché boursier moderne en 1602, la culture d'investissement a basculé d'un objectif de rendement à un objectif de risque, puis inversement. Pour dompter les ardeurs des investisseurs professionnels, la « Règle de l'homme prudent » de 1830 peut servir de point d'ancrage.

  • Jan Sytze  Mosselaar
    Jan Sytze
    Mosselaar
    CFA, Director, Portfolio Manager
  • Pim  van Vliet, PhD
    Pim
    van Vliet, PhD
    Head of Conservative Equities and Quant Allocation

Points clés

  • Les cycles d'expansion et de récession existent depuis la naissance des marchés boursiers
  • Depuis les années 1960, la majorité des liquidités sont gérés par des investisseurs professionnels rémunérés en fonction de la performance relative
  • Les principes de l'investissement prudent aident les investisseurs de Conservative Equities à dompter leurs ardeurs

En tant que gérants de Robeco Conservative Equities, nous ne sommes pas seulement passionnés par les investissements fondés sur la recherche, mais aussi par l'histoire de la finance. Nous souhaitons donc inscrire notre rôle en tant que gérants dans un contexte historique.

La première introduction en Bourse de l'histoire a été l'émission d'actions de la Compagnie néerlandaise des Indes orientales (Vereenigde Oost-Indische Compagnie ou VOC) en 1602. Quelques années plus tard, les titres VOC ont commencé à se négocier activement à la bourse d'Amsterdam.

Le premier véritable krach boursier a eu lieu en 1672, lorsque la République néerlandaise était en guerre contre l'Angleterre et la France. Un demi-siècle plus tard, le marché est entré dans une bulle spéculative. En 1720, la République néerlandaise a connu une vague d'introductions en Bourse de sociétés aux modèles économiques très spéculatifs. Les investisseurs participant à ce « Windhandel » ou « commerce du vent » ont perdu la majorité de leurs investissements lorsque la bulle a éclaté quelques mois plus tard. Une seule entreprise qui a connu la bulle de 1720 est encore en activité aujourd'hui, la compagnie d'assurance ASR de Rotterdam.

La même année, l'Europe a fait face à sa première série de krachs boursiers simultanés. En Angleterre, la bulle de la société boursière South Sea a éclaté, tandis qu'en France, les titres surévalués de la Mississippi Company se sont effondrés, faisant perdre leurs illusions à beaucoup de « nouveaux millionnaires ». Ces deux sociétés publiques avaient eu l'idée de convertir les emprunts d'État en actions négociables. Après la bulle de 1720, les spéculateurs et les courtiers faisaient l'objet de moqueries dans des poèmes et pièces de théâtre, qui tournaient en ridicule leur avidité et leurs pertes.

Passons sur les crises boursières de 1772, 1792 et les nombreux krachs du 19e siècle, celui de 1873 étant le plus important. Le 20e siècle a vu les marchés s'effondrer en 1901 et 1907, pour arriver au célèbre krach boursier de 1929. Mais à ce stade, nous pouvons déjà conclure que les cycles d'expansion et de récession existent depuis la naissance des marchés boursiers.

Aujourd'hui, après des Crises financières internationales, nous assistons à des réactions similaires de la part de la société. Par exemple, « L'économie du bien et du mal, » un livre de Sedláček, a été adapté en une pièce de théâtre qui se joue beaucoup à Prague. L'œuvre est un vibrant plaidoyer démontrant que l'économie est une science morale qui a une grande responsabilité éthique vis-à-vis de la société. Aujourd'hui, dans les livres grand public et sur les médias sociaux, les « banksters » (banquiers gangsters) et les spéculateurs sont tournés en ridicule de la même façon qu'au 18e siècle.

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Les années Go-Go

Plus récemment dans les années 1960, la période « Go-Go » a connu un cycle d'expansion-récession. Cette époque a marqué la montée de la culture de la performance, avec une nouvelle génération de stars de la gestion de fonds. Les gérants expérimentés et conservateurs qui avaient connu les années 1930 et la période de guerre ont été éclipsés par une nouvelle vague de gérants plus jeunes qui n'avaient qu'un objectif : la performance à court terme. Les vertus traditionnelles du conservatisme, de la diversification et de la bonne gestion ont laissé place à la chasse aux rendements, à la spéculation et à la technique de vente. La préservation du capital n'était plus à la mode, la nouvelle règle du jeu consistant à battre le marché. Les fonds « Growth », risqués, ont continué à afficher des performances élevées, surfant sur un marché haussier solide, jusqu'à ce que le sentiment de marché change du tout au tout en 1969. Les marchés ont dégringolé, les liquidités se sont asséchées et plus de 100 sociétés de courtage se sont retrouvées à deux doigts de la faillite. L'indice Dow Jones, qui était composé de sociétés industrielles de premier ordre, a chuté de 35 % entre 1968 et 1970. Pour les titres « Growth », l'effondrement a été encore plus dramatique, avec des pertes allant jusqu'à 86 %. Les fonds à haute performance se sont avérés être des fonds à fort bêta.

Cet épisode des années Go-Go a marqué le début d'un changement dans notre secteur de l'investissement. Au début du 20e siècle, la plupart des fonds étaient gérés par les détenteurs d'actifs eux-mêmes. Au début du 21e siècle, ils sont gérés par des investisseurs professionnels qui se focalisent et sont rémunérés sur la performance relative. Lorsque l'investissement devient un jeu relatif, les motivations changent et ne sont parfois plus les mêmes pour les gérants et pour les clients.

Fougue d'un côté, prudence de l'autre

Les bulles, les éclatements et le fort taux de rotation sur les marchés boursiers sont dûs à ce que Keynes appelait les « esprits animaux » dans son essai Théorie générale de l'emploi, de l'intérêt et de la monnaie. Sur le même thème, Daniel Kahneman distingue deux systèmes neurologiques dans son célèbre livre Les deux vitesses de la pensée. Le Système 1 est notre instinct intuitif (les esprits animaux) et le Système 2 est l'aspect rationnel de la prise de décision. Nos instincts entraînent un excès de confiance, un fort taux de rotation et des rendements médiocres.

Il y a une leçon importante à tirer de l'histoire de la finance : les ardeurs des investisseurs sont difficiles à dompter, en particulier sur les marchés boursiers. C'est pourquoi nous privilégions une approche fondée sur des règles afin de récolter l'anomalie du faible risque, puisqu'elle peut à la fois tirer parti du comportement du marché et dompter nos propres ardeurs.

La règle de l'homme prudent de 1830

En 1830, le juge du Massachusetts Samuel Putnam a établi une liste d'investissements prudents destinée aux administrateurs. Cette liste est devenue la « Règle de l'homme prudent ». Le tribunal a déclaré ce qui suit :

« Tout ce qui peut être requis d'un administrateur est qu'il se conduise honnêtement et exerce sainement son arbitraire. Il doit observer le comportement d'hommes prudents et intelligents qui gèrent leurs propres affaires, non pas en considération de la spéculation mais de la disposition permanente de leurs fonds et en prenant en compte le revenu probable aussi bien que la sécurité probable du capital investi... »

Réflexions du 21e siècle

Après tout le savoir accumulé en quatre siècles d'investissement, nous pouvons conclure que peu de choses ont changé sur les marchés financiers. Il semble que les ardeurs restent difficiles à maîtriser, tout comme en 1720.

Nous ne pensons pas que notre nature humaine va changer rapidement. Ce qui reste constant à travers les époques, c'est le cycle de la culture d'investissement, porté par le comportement humain. Le marché récompense toujours fortement les fonds qui affichent une solide performance récente sur trois ans, ce qui encourage les récolteurs de fonds à accroître le risque, comme dans les années Go-Go. Par ailleurs, les autorités réglementaires n'ont rien fait pour inciter les gérants à limiter les risques. Par exemple, le cadre réglementaire néerlandais pour les fonds de pension considèrent les titres défensifs comme plus risqués qu'un indice pondéré en fonction du marché et la réforme « Solvabilité II » ne fait pas la différence entre les titres à faible risque et ceux à haut risque.

Ceci nous amène à nos tâches quotidiennes en tant que gérants. Dans le secteur actuel de l'investissement fondé sur les indices de référence, nous chérissons la « Règle de l'homme prudent » de 1830. Les trois qualités mentionnées dans cette règle constituent un repère indispensable dans nos stratégies Conservative Equity : « En prenant en compte la sécurité probable du capital investi », « en prenant en compte le revenu probable » et « pas en considération de la spéculation ».

Nous sommes heureux de voir que ces dernières années, certains détenteurs d'actifs ont changé leur fusil d'épaule : ils se concentrent davantage sur la protection du capital, sur les revenus et sur le faible taux de rotation. Ce changement a contribué à la croissance des actifs dans les fonds Conservative Equities, de moins de 50 millions d'euros en 2006 à plus de 10 milliards d'euros cette année. Pourtant, nous sommes conscients que l'enthousiasme des investisseurs et les problèmes institutionnels dirigent les marchés. Si la préservation du capital est plus en vogue que par le passé, nous savons que la chasse aux rendements les plus élevés redeviendra la règle du jeu à un moment ou à un autre. Nous continuons donc à rédiger des livres blancs et à gérer les prévisions pour nos clients. Nous pensons que si notre philosophie rejoint celle de nos clients, nous pourrons plus facilement établir une relation fondée sur la confiance et la patience. Cet alignement est fondamental pour une réussite à long terme. Nous sommes impatients de savoir si nous parviendrons à atteindre cet objectif, disons en 2026.

1 Voir par exemple Fox (2009)

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