Il y a trois mois, nous indiquions dans notre article Effervescence aux États-Unis que la valorisation des bons du Trésor américain avait commencé à augmenter et qu’elle était sur le point de faire son retour. Cela faisait suite à une dépréciation rapide au premier trimestre, dans un contexte de mesures budgétaires massives annoncées aux États-Unis, de reprise de la croissance dans les marchés développés, de réouverture de l’économie et de biais de confirmation des investisseurs lorsque les effets de base de l’inflation se sont fait sentir.
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Une Fed qui se fait attendre
Cependant, avant de prendre des positions longues sur les rendements réels, nous indiquions que la Fed devrait d’abord évoquer le tapering de sa politique, anticipée depuis longtemps. Trois mois après avoir pris des bénéfices sur notre position courte sur les bons du Trésor américain, nous sommes toujours en train d’attendre que la Fed entame la prochaine phase de sa politique, même si les États-Unis restent bien partis pour enregistrer en 2021 leur meilleur taux de croissance depuis 36 ans ! Et tandis que la Fed procrastine depuis trois mois, la Banque d’Angleterre et la Banque de Chine ont d’ores et déjà annoncé la réduction progressive de leur propre politique d’achats.
Concernant la Fed, nous pensons que le fantôme de 2013 est toujours présent et qu’il incite l’institution à adopter un ton prudent. Néanmoins, nous devons admettre que son nouvel objectif flexible d’inflation moyenne (« flexible average inflation targeting » ou FAIT) signifie qu’il s’agira d’un processus graduel, sauf si les données ou les marchés lui forcent la main. Tout cela n’a pratiquement pas fait évoluer les marchés de taux au deuxième trimestre, ce qui s’ajoute à l’évolution déjà latérale des prix dans le crédit depuis le déclenchement de la pandémie en 2020. Parfois, les marchés enregistrent des hausses fulgurantes (au premier semestre 2020 dans l’obligataire, ou en janvier et février pour les bons du Trésor américain), et parfois ils stagnent. Depuis mars, l’obligataire a en grande majorité stagné. Pour autant, de précédents épisodes similaires (je pense à l’été 2014 ou au second semestre 2017) nous ont appris que, in fine, la politique s’assouplit et la volatilité revient. Ainsi, nous sommes d’avis que se tourner vers le carry trade ou anticiper une faible volatilité des taux à partir de maintenant risque d’être plus dangereux qu’autre chose.
En matière de duration, nous pensons que les intervenants de marché sont dans l’ensemble devenus trop courts sur des courbes trop pentues, en brandissant les traditionnels arguments inflationnistes, qui sont pour le moment trop illusoires. Certains ont surréagi de manière positive au retour de l’inflation. Pourtant, une grande partie de ce qui s’est produit avait été anticipée il y a déjà un an. Les contrats pétroliers à court terme sont passés de 70 dollars avant le Covid à moins de 0 dollar, avant de revenir à 70 dollars, mais nous ne sommes pas du même avis que le consensus quant à savoir lequel de ces chiffres est le plus remarquable. Le consensus est focalisé sur un IPC global de 5 % en glissement annuel. En ce début d’été, l’augmentation des prix dans l’aviation et les voyages par rapport à l’année dernière, ou l’activité était quasiment à l’arrêt, ne nous dit pas grand-chose. La différence entre le niveau et le flux dont nous avons discutée l’année dernière reste d’actualité. De plus, le problème avec les prévisions est que plus elles sont très élevées, plus les bonnes surprises sont improbables.
Entre-temps, les banques centrales ont adopté l’opinion « transitoire » sur la dynamique inflationniste actuelle, ce qui se traduit par une Fed et une BCE en mode pause. Pour les moins patients qui ont des positions baissières en duration sur les courbes obligataires pentues caractérisées par un carry négatif, le message est clair : il s’agit d’une capitulation.
Pour être honnête, nous pensons que les taux bas de ces dernières semaines sont davantage liés au marché qu’aux fondamentaux. Ce qui est parfaitement compréhensible compte tenu de la nature asymétrique du positionnement baissier des investisseurs dans l’obligataire et des évolutions en dent de scie observées plus tôt dans l’année. De plus, nous considérons la perspective de faire de l’argent grâce à la vente à découvert des positions en duration de manière assez différente selon les marchés. Nous pensons qu’en matière de valorisation, la pente de la courbe, et non le rendement absolu, est un meilleur indicateur à surveiller. Cela signifie qu’il faut rechercher des opportunités de positions courtes sur les Gilts et la courbe 2s5s en euros, où la stagnation est relative, du moins face au dollar et aux devises du bloc dollar en ce moment. Nombreux sont ceux qui aiment se concentrer sur les bons du Trésor à 10 ans lorsqu’ils discutent ou donnent leur point de vue sur les obligations, mais nous pensons que ces opportunités exigeront un peu plus d’imagination et une perspective plus large. Nous restons convaincus que les arbitrages inter-marchés et sur la courbe des taux présentent des ratios d’information plus élevés que les positions en duration directionnelles, et nous pensons qu’après les événements du deuxième trimestre, certains pourraient commencer à penser de la même façon.
Perspective d’une année toujours « monotone ou baissière » pour le crédit
Dans le crédit, nous pensons que les marchés investment grade et high yield, à leurs niveaux les plus tendus depuis le deuxième trimestre 2007, se portent relativement bien. Les taux comme les crédits étant plutôt atones depuis trois mois, nous pensons que les premiers continueront d’offrir les meilleures opportunités actives, tandis que les seconds n’évolueront pas de manière significative – et certainement pas vers un resserrement. Comme nous l’avions dit en décembre 2020, les perspectives crédit pour 2021 sont soit monotones, soit baissières.
À l’approche du second semestre 2021, nous restons en désaccord sur de nombreux points avec le consensus de marché actuel. L’affaiblissement du dollar cette année reste suspect, et nombre d’arguments traditionnels en faveur de l’inflation perdent de leur poids. Le consensus baissier concernant l’obligataire semble également ignorer la dynamique du marché des taux qui se cache derrière les courbes des taux nominaux spot : selon nous, les points morts ont tendance à diminuer lorsque les banques centrales réduisent leurs programmes de rachats ; et nous notons que les forwards 5y5y ont tendance à atteindre un pic dans l’année calendaire qui suit une récession. Tous ces aspects signifient que la prudence sera de mise lorsque la Fed évoquera la suite de son programme de QE (lors de son discours à Jackson Hole) et que la BCE fera de même en septembre au sujet de son programme d’achats d’urgence (PEPP). Cela signifie aussi que les transactions de marchés basées sur le consensus actuel devraient être plus difficiles, ce qui devrait créer des opportunités. Le troisième trimestre ne sera peut-être pas marqué par un mouvement d’accélération, mais la stagnation ne devrait pas non s’éterniser.