Crédit Investment Grade : un couteau suisse pour le portefeuille

La dispersion est en hausse, le bruit des marchés est revenu et la géopolitique est une source de risque importante. Pour les gérants actifs de crédit mondial, cela crée une toile de fond de marché beaucoup plus convaincante et renforce les raisons pour lesquelles le crédit Investment Grade reste aujourd'hui l'un des outils les plus polyvalents des portefeuilles.

Nous nous sommes entretenus avec les gérants de portefeuille Matthew Jackson(MJ) et Michael Booth(MB) sur les raisons pour lesquelles cette année pourrait offrir de meilleures opportunités, sur la manière dont l'IA redessine le paysage de l'Investment Grade et sur les domaines dans lesquels ils recherchent la surperformance.

Michael, vous avez rejoint Robeco l'année dernière, quelles ont été vos premières impressions ?

MB : « La première chose que je dirais, c'est que Robeco est très bien connu dans le domaine du crédit Investment Grade mondial. Il s'agit d'une équipe réputée, qui a fait ses preuves sur le long terme. Deuxièmement, j'ai observé un processus de recherche de crédits très approfondi et structuré qui alimente le processus de l'IG mondial et soutient des éléments tels que la sélection de valeurs individuelles. »

« J'ai également constaté une très bonne collaboration entre les départements. En ce qui concerne l'IA et les technologies, nous avons eu des discussions fructueuses entre les équipes chargées de l'obligataire et celles responsables des actions. À l'occasion des Perspectives trimestrielles Crédit en décembre, l'IA a fait l'objet d'une attention particulière et nous nous sommes appuyés sur l'expertise de nos collègues spécialistes des actions qui ont fait des présentations. Ce dialogue s'est poursuivi – ils ont rejoint plusieurs de nos comités de crédit de valeurs individuelles et nous ont fait part de leur point de vue. Ce n'est pas le cas chez tous les gérants d'actifs mondiaux. « L'entreprise compte beaucoup de personnes très intelligentes et expérimentées, et il est bon que nous puissions nous appuyer sur elles, aussi bien pour des solutions actions, obligataires ou quantitatives. »

Que diriez-vous de l'environnement de marché actuel pour le crédit Investment Grade ?

MJ : « Nous sommes passés du second semestre de l'année dernière, qui était presque un environnement douloureusement calme et ennuyeux pour les marchés Investment Grade – écarts très tendus, peu de dispersion ou de volatilité dans les secteurs ou les valeurs individuelles – à une situation tout à fait différente cette année. Cela s'est produit pour un certain nombre de raisons. Le thème de l'IA est au premier plan. L'année dernière a été dominée par les débats sur les émissions d'hyperscalers pour financer les dépenses d'investissement et leur impact sur les marchés Investment Grade. Cette année, l'accent a été mis sur l'impact positif ou négatif de l'IA dans tous les secteurs et sur ses implications macroéconomiques plus larges pour l'emploi, la croissance et l'inflation.

Nous constatons également une augmentation du bruit autour du crédit privé, en grande partie lié à l'IA. Cette classe d'actifs est fortement exposée au secteur des logiciels et est étroitement liée aux compagnies d'assurance, qui sont d'importants détenteurs de crédits privés.

Et maintenant, nous avons l'Iran. »

MB : « Au cours des 18 derniers mois, les spreads ont atteint des niveaux très tendus, sous l'effet de facteurs techniques solides et d'une forte demande de rendement global. Cette dynamique pourrait maintenant s'atténuer légèrement.

Jusqu'à présent, l'offre a été facilement absorbée – les spreads se sont même redressés en janvier malgré l'importance des nouvelles émissions. L'offre elle-même n'est donc pas à l'origine d'une fluctuation des valorisations. Toutefois, étant donné que les facteurs techniques ont été le principal moteur du resserrement des spreads, toute inversion durable pourrait exercer une pression sur les marchés à partir des niveaux élevés actuels.
Je pense qu'il pourrait y avoir plus d'interrogations à avoir quant aux fondamentaux à l'avenir. Quels seront les effets à long terme des événements actuels au Moyen-Orient, qui s'ajouteront à l'incertitude que nous connaissons déjà en matière d'IA et de crédit privé ? »

Lorsque les spreads sont tendus, comment un gérant actif peut-il apporter de la valeur ? D'où vient la surperformance ?

MB : « Les principaux leviers sont les facteurs de risque de crédit macroéconomiques – allocation régionale, structure du capital, secteurs et notations de crédit. Nous pouvons être surpondérés ou sous-pondérés par rapport à l'indice de référence. La dispersion dans ces facteurs a diminué. L'année dernière, l'euro par rapport aux États-Unis a été un facteur de surperformance important pour nous. Nous étions surpondérés en euros et sous-pondérés en dollars. Cela a bien fonctionné et nous maintenons cette position, mais dans une taille plus réduite. »

« La volatilité et la dispersion au sein des valeurs individuelles augmentent, ce qui est positif pour une gestion active. L'indice de référence que nous utilisons compte environ 17 000 obligations, ce qui permet d'avoir un flux constant d'informations et d'opportunités de valeurs individuelles. La stratégie Robeco Global Credit est, quant à elle, concentrée et compte environ 300 obligations. Lorsque nous avons des convictions, nous dimensionnons nos positions en conséquence.

« Au sein des obligations, nous pouvons en outre nous déplacer sur la courbe et tirer parti du risque lié à des événements ou de structures de covenants. Il y a donc une sélection d'émissions en même temps qu'une sélection d'émetteurs. Nous disposons également de bonnes liquidités, avec environ 5 % de cash et 10 % d'obligations sécurisées. Cela nous permet de déployer rapidement des capitaux en cas de dislocations.

Pour finir, en tant que gérants actifs, nous pouvons utiliser des overlays macroéconomiques et des couvertures. Sur les marchés riches à faible volatilité, nous pouvons sous-pondérer ou utiliser des produits dérivés tels que des options de crédit pour couvrir le risque extrême à bon marché et enregistrer des baisses minimes. Cette boîte à outils est importante. »

MJ : « Les marchés du Crédit restent structurellement moins efficaces que les marchés actions. La largeur et la complexité du marché créent des inefficacités persistantes. En consacrant beaucoup de temps à la recherche bottom-up, nous visons à identifier les erreurs de valorisation au niveau de l'émetteur et de l'obligation. Plus la dispersion des valeurs individuelles augmente, plus le nombre d'opportunités s'accroît. »

À quoi ressemble actuellement le débat sur l'IA au sein de l'équipe ?

MJ : « L'IA est un sujet dominant. L'incertitude n'est pas théorique, elle entraîne déjà des divergences entre les secteurs et les émetteurs individuels. Nous ne savons pas à quoi cela aboutira. Certaines entreprises continuent d'afficher de solides bénéfices, mais les marchés décident que l'IA leur portera préjudice dans trois à cinq ans et les actions sont sanctionnées.

Nous avons renforcé la surveillance de toutes les valeurs que nous détenons, les analystes notant chaque émetteur en fonction du niveau de menace de l'IA, de sorte que nous évaluons à la fois les risques et les opportunités liés à l'IA. Nous ne sommes pas exposés à des valeurs directement dans la ligne de mire, ce qui est une bonne chose. Mais éviter les perdants ne génère pas toujours beaucoup de surperformance s'il s'agit de petites pondérations indicielles. Nous examinons de très près les valeurs sanctionnées par les marchés. Dans certains cas, celles exposées à l'IA qui subissent des pressions commencent à être plus intéressantes. »

Autres secteurs et thèmes d'intérêt ?

MB : « Il est intéressant de noter que le thème de l'IA s'est étendu au crédit privé, en particulier aux sociétés de développement des affaires (BDC) – les véhicules cotés en bourse qui fournissent des financements aux entreprises de taille moyenne. Aux États-Unis, une part importante des prêts a été consacrée aux logiciels, et les spreads des obligations des BDC se sont considérablement élargis. Cela reflète l'exposition aux logiciels ainsi que les inquiétudes soulevées au quatrième trimestre concernant la qualité du crédit et certains résultats médiocres. Nous restons sous-pondérés et ne détenons aucun de ces véhicules, mais nous étudions cet univers de plus près pour identifier d'éventuelles opportunités.

Les banques restent un secteur attractif, les résultats du quatrième trimestre ont été solides et l'offre devrait être modeste. Nous privilégions la dette senior préférentielle et non préférentielle par rapport aux obligations Tier 2 et AT1, qui semblent onéreuses. Les services aux collectivités sont également intéressants. Le déploiement de l'IA nécessite une importante production d'électricité et les compagnies d'électricité ont augmenté leur volume d'émission, y compris pour les obligations hybrides. Il s'agit d'un secteur stable, à faible risque commercial, et nous y renforçons l'exposition de manière sélective. »

MJ : « Nous constatons une évolution vers les entreprises dites "HALO" (Heavy Assets, Low Obsolescence, c'est-à-dire des actifs lourds à faible risque d'obsolescence). Les modèles aux actifs légers font l'objet d'une surveillance accrue. Tant pour les actions que pour le Crédit, on assiste à une rotation vers des secteurs plus traditionnels, à forte intensité d'actifs. Par exemple, nous avons augmenté notre exposition aux télécoms.

Comme Mike l'a dit, au sein des banques, nous avons délaissé les expositions aux obligations subordonnées au profit de positions sur des obligations senior des principales banques d'importance systémique mondiale (G-SIB). Les spreads des banques espagnoles et grecques s'étant considérablement comprimés, nous augmentons la structure du capital et nous nous concentrons davantage sur les valeurs core européennes et américaines. »

MB : « Nous constatons également une augmentation de l'activité de fusions-acquisitions aux États-Unis, en particulier dans le secteur pharmaceutique, ce qui ajoute un risque supplémentaire en matière d'offre et d'événements. L'Europe reste relativement calme sur ce front. L'achat de nouvelles obligations d'entreprises impliquées dans de grandes opérations de fusions-acquisitions, avec un profil de désendettement clair par la suite, offre souvent une forte surperformance. »

Argumentaire éclair : qui devrait envisager d'investir dans le crédit Investment Grade et pourquoi ?

MJ : « On peut dire que l'Investment Grade devrait toujours être au cœur d'un portefeuille. Cette classe d'actifs offre de meilleurs rendements qu'au cours de la dernière décennie. Elle possède les caractéristiques d'un couteau suisse – en périodes de regain d'appétit pour le risque, vous bénéficiez du portage des spreads et en périodes d'aversion au risque, la duration intégrée protège la performance. L'IG atténue la volatilité pour les investisseurs détenant des actifs à risque tels que les actions. Il offre un flux de trésorerie prévisible. Par ailleurs, les coupons sont aujourd'hui beaucoup plus intéressants qu'il y a quelques années. Il s'agit en outre d'une classe d'actifs liquide. »

MB : « Oui, n'oublions pas la liquidité. Le crédit Investment Grade est une classe d'actifs profonde et liquide par rapport à la plupart des autres classes d'actifs. Les progrès réalisés dans des outils tels que la négociation de portefeuilles ont considérablement accru la capacité de réaliser des transactions rapides et de grande ampleur.

La coupe du monde de football masculin a lieu cet été. Si le crédit Investment Grade était une équipe de coupe du monde, laquelle serait-elle ?

MB : « Je dirais une équipe italienne des années 1990. Une défense solide comme fondement, comme la composante de rendement global. Et aussi plusieurs joueurs talentueux en attaque qui marquent des buts, comme la sélection de valeurs individuelles génératrices d'alpha. »

MJ : « Moi, je dirais l'équipe allemande, qui n'est pas toujours la plus excitante, mais qui est stable, présente à l'appel et obtient des résultats. Et peut-être un peu celle de l'Angleterre, qui n'a pas eu la cote pendant très longtemps, mais pour laquelle les astres pourraient enfin être alignés ! »