Qu'est-ce qui génère réellement de l'alpha dans la gestion active obligataire et actions ?

Dans deux documents de recherche récents (voir SSRN ici pour les obligations et ici pour les actions), David Blitz, analyste en chef quantitatif de Robeco, examine cette question à la fois sur les marchés obligataires et actions. Il adopte une perspective de construction de portefeuilles axée sur la recherche en prenant du recul et en se posant ces questions : Qu'est-ce qui détermine le rendement ? Est-ce intentionnel ? Est-ce proportionnel aux risques pris ?

En s'appuyant sur un vaste ensemble de données de fonds à gestion active issues de la base de données eVestment sur la période 2015-2024, il analyse l'évolution du rendement de fonds actifs par rapport à leurs pairs et les facteurs sous-jacents qui expliquent les différences de performance.

Les conclusions révèlent des similitudes frappantes entre les différentes classes d'actifs. Bien que la dynamique diffère selon les segments du marché, tant pour les obligations que pour les actions, les rendements actifs présentent une forte co-évolution et sont souvent déterminés par des expositions structurelles communes plutôt que par une sélection de titres purement indépendante.

Par exemple, en ce qui concerne le Crédit Investment Grade, les biais systématiques pour le risque de crédit et la duration expliquent une grande partie de la dispersion des rendements. Pour le High Yield, en revanche, le simple fait de prendre plus de risques n'entraîne pas de manière fiable une surperformance. Pour ce qui est des actions, les expositions factorielles hors indice de référence, telles que la taille, le style et les biais régionaux, jouent un rôle similaire.

Pour examiner les facteurs qui déterminent le rendement des stratégies de gestion active Crédit, il établit une série de performances de groupes de pairs en prenant la surperformance mensuelle moyenne de tous les gérants Crédit et mesure ensuite comment les fonds individuels sont exposés à cette performance collective. Les résultats montrent qu'environ 90 % des fonds affichent un beta positif par rapport à la performance de leurs pairs, ce qui signifie que lorsque ces derniers surperforment, la plupart des fonds ont tendance à en faire autant. Dans la pratique, comme ces expositions communes entraînent également des écarts par rapport à l'indice de référence, elles deviennent une source majeure de tracking error et expliquent une part substantielle des rendements actifs.

Une analyse plus poussée révèle que dans les fonds obligataires américains, mondiaux et européens, les rendements actifs évoluent de concert bien plus qu'ils ne le feraient si les gérants sélectionnaient les obligations de manière indépendante. David Blitz attribue cette co-évolution à deux positions structurelles communes : une duration plus courte que celle de l'indice et la détention d'obligations plus risquées et à rendement plus élevé. Dans la pratique, cela implique souvent une sous-pondération des obligations d'État et du Crédits de qualité supérieure, tout en surpondérant les actifs à spreads de qualité inférieure.

Il en résulte une tendance nette, comme le montre le Graphique 1. Les fonds tendent à être performants lorsque les taux augmentent, ce qui reflète leur positionnement de duration plus courte, et lorsque les spreads se resserrent, ce qui reflète leur exposition Crédit plus élevée. Ce qui semble être de l'alpha, dans de nombreux cas, n'est donc que du beta par rapport au risque Crédit. David Blitz estime que plus de la moitié des différences transversales dans les rendements des fonds peuvent être expliquées par ces seuls biais factoriels systématiques.

Premièrement, les résultats mettent en évidence un manque de diversification dans l'ensemble du secteur. Si de nombreux gérants adoptent des positions structurelles similaires – par exemple en prenant davantage de risques Crédit – leurs rendements évolueront naturellement de concert. Par conséquent, comparer les gérants uniquement sur la base de leur performance globale peut être trompeur.

En effet, lorsque les consultants classent les gérants d'actifs, ceux qui figurent dans le quartile supérieur ont souvent les surpondérations de crédit les plus importantes et les positions de duration les plus courtes, tandis que les gérants situés plus bas dans le classement ont tendance à être plus proches de l'indice.

Pour les investisseurs, cela a des conséquences importantes et une évaluation correcte nécessite d'ajuster les risques pris et d'assurer des comparaisons à l'identique. Par exemple, un client peut croire qu'il possède une exposition à l'indice US Aggregate, alors que le portefeuille peut en réalité ressembler à l'indice US Aggregate moins les bons du Trésor, plus une exposition supplémentaire aux BBB, BB, CoCos et aux nouvelles émissions.

La performance ne doit donc pas être considérée de manière isolée. Il est essentiel de comprendre l'exposition au risque sous-jacent des portefeuilles et d'évaluer les rendements sur une base ajustée du risque pour pouvoir comparer les gérants et construire des portefeuilles de manière pertinente.

En ce qui concerne le High Yield, David Blitz trouve une sorte d'image miroir. Les gérants High Yield ont tendance à éviter les obligations vraiment « pourries » telles que les notations CCC et C et se concentrent davantage sur les BB et B – parfois même les BBB. D'une certaine manière, les gérants Investment Grade évoluent légèrement en territoire High Yield en prenant plus de risque Crédit, tandis que les gérants High Yield s'orientent légèrement vers moins de risque. Les indices de référence sont clairement délimités, mais dans la pratique, les choses sont plus floues.

Pour le High Yield, les rendements sont moins liés à l'exposition au crédit sur le marché général qu'à la sélection des émetteurs et à la gestion du risque. Le beta systématique explique beaucoup moins la variation de la performance que pour l'Investment Grade, où la dispersion est plus étroitement liée aux biais structurels Crédit et duration. En d'autres termes, prendre plus de risque dans le High Yield ne se traduit pas de manière fiable par une meilleure performance. Les différences de performance tendent plutôt à refléter le contrôle du drawdown, l'évitement des crédits plus faibles, le positionnement sectoriel et la sélection de la qualité.

Les résultats concernant les fonds actions à gestion active font écho aux tendances observées pour les fonds obligataires. David Blitz a examiné les rendements actifs dans dix grandes catégories d'actions, dont les grandes capitalisations américaines, les marchés développés, les marchés émergents et les mandats mondiaux. Une fois de plus, les résultats montrent une forte co-évolution des rendements actifs.

Jusqu'à 90 % des fonds actions ont un beta positif par rapport à la performance moyenne de leurs pairs. En d'autres termes, lorsque les gérants d'une catégorie donnée réalisent une performance collective, la plupart des fonds individuels font de même, et lorsque les pairs sont en difficulté, la majorité d'entre eux le sont également.

En y regardant de plus près, David Blitz constate que de nombreux fonds actions ont des expositions structurelles qui diffèrent de leurs indices de référence. Dans certains cas, il s'agit de positions hors référence : les fonds à grande capitalisation ont tendance à détenir des actions à petite capitalisation, tandis que les fonds des marchés développés ont souvent une certaine exposition aux marchés émergents. Les indices de référence peuvent sembler clairement définis, mais dans la pratique, le positionnement du portefeuille est plus flou.

Dans le même temps, les fonds présentent également des biais factoriels communs au sein de leurs indices. Les fonds internationaux ont tendance à privilégier les titres « Growth », tandis que les fonds américains affichent un biais « Value » plus prononcé. Ces expositions factorielles communes expliquent une part importante de la dispersion des rendements actifs. Les fonds à risque actif élevé présentent les expositions les plus fortes aux facteurs de risque communs, tandis que les fonds à faible risque actif affichent un comportement plus idiosyncratique.

L'implication est similaire à celle du Crédit : une part substantielle de ce qui semble être de l'alpha peut souvent être attribuée à des expositions au risque systématiques plutôt qu'à une sélection de titres purement indépendante.