Conflit au Moyen-Orient : Commentaires de marché (semaine du 9 mars)

13h00 CET

Dette des marchés émergents : ajout sélectif de risque

Par Richard Briggs (Portfolio Manager) et Meena Santosh (Client Portfolio Manager)

La forte hausse des prix du pétrole à la suite de l’escalade du conflit au Moyen-Orient continue de peser sur les marchés locaux des marchés émergents (EM), bien que les marchés des changes aient été plus résilients que lors de périodes précédentes de volatilité. La libération d’environ 400 millions de barils de réserves stratégiques par l’Agence internationale de l’énergie a contribué à atténuer une partie de la pression immédiate, mais les prix de l’énergie restent élevés. La hausse des coûts énergétiques s’est révélée particulièrement difficile pour les pays importateurs de pétrole, déclenchant une première vague de ventes sur la dette locale EM, même si environ la moitié de ce mouvement s’est depuis inversée à mesure que les marchés se stabilisaient.

Les régions les plus touchées sont les économies importatrices d’énergie, en particulier en Europe centrale et orientale (CEE). Pour ces pays, le principal défi concerne davantage le gaz que le pétrole, car il est nettement plus difficile à substituer si le choc persiste. Le gaz est plus difficile à remplacer et les contraintes d’approvisionnement – notamment autour des livraisons de GNL qatari – signifient que l’Asie pourrait être confrontée à des pénuries si le détroit reste effectivement bloqué, et le CEE indirectement via la recherche d’exportations de gaz au comptant. L’Amérique latine semble quelque peu mieux protégée compte tenu des bilans énergétiques plus solides de la région. À l’avenir, nous surveillons de près la forte baisse du trafic maritime dans le détroit d’Ormuz ainsi que les risques inflationnistes plus larges associés à des prix du pétrole durablement élevés.

Du point de vue du portefeuille, nous avons initialement pris une position longue sur l’USD lorsque le conflit s’est intensifié et que l’aversion mondiale pour le risque a augmenté. Lorsque les conditions ont commencé à se stabiliser, nous avons inversé ce positionnement et ajouté sélectivement du risque en achetant sur certains des marchés les plus touchés. Nous sommes depuis revenus à une exposition longue sur la dette locale égyptienne après une forte vente sur le FX spot, bien qu’en taille plus réduite. Nous avons également ajouté des positions sur les taux turcs, où la volatilité accrue a créé des points d’entrée plus attractifs. Nous avons également commencé à réintroduire des positions sur les taux en CEE là où la correction a été sévère.

Sur le FX, nous restons constructifs sur les devises EM, en nous concentrant sur les devises à bêta plus élevé et les exportateurs de matières premières. Bien que ces devises aient reculé lors du choc initial, elles devraient rester relativement résilientes compte tenu de leur statut d’exportateurs nets d’énergie – un schéma similaire à celui observé lors de la crise du gaz de 2022. À l’inverse, nous restons prudents sur les devises asiatiques, en particulier le won coréen (KRW) et le baht thaïlandais (THB), compte tenu de leur sensibilité à la croissance mondiale et de leur exposition à la hausse des prix du gaz. Globalement, notre positionnement tactique et sélectif a soutenu la résilience du portefeuille pendant la période de volatilité.

Dans la dette en devises fortes, nous avons réduit notre exposition défensive au Moyen-Orient en fermant notre protection à cinq ans sur l’Arabie saoudite (KSA), qui était en place pour se couvrir contre un possible élargissement des spreads de crédit saoudiens, bien que nous restions sous-pondérés sur la région. À mesure que le conflit s’intensifiait et que les prix du pétrole augmentaient fortement, la couverture a bien fonctionné, ce qui nous a permis de prendre des bénéfices et de réduire la position. Plus tard, alors qu’une réponse politique mondiale plus coordonnée se dessinait – incluant des libérations stratégiques de pétrole et les premiers signes de désescalade diplomatique – nous avons réintroduit du risque dans le portefeuille. Les principales expositions actuelles en devises fortes incluent l’Argentine, la Colombie, l’Équateur, l’Égypte, le Ghana, le Mexique (Pemex) et la Roumanie. Ces positions sont soutenues par des dynamiques favorables des matières premières en Amérique latine et par une résilience fondamentale sélective dans plusieurs marchés.

15:30 CET

Multi-Actifs : Gagnants et perdants dans le choc énergétique

Par Peter van der Welle, Stratège Multi-Actifs

La nomination du fils de Khamenei comme nouveau dirigeant iranien et la perspective d’un conflit prolongé ont provoqué un changement majeur sur les marchés pétroliers. La hausse de 32 % des prix du pétrole depuis le début des troubles au Moyen-Orient révèle également les failles du système énergétique mondial. Les prix du pétrole augmentent généralement fortement lorsque les participants au marché exigent une prime importante pour se couvrir contre des baisses imprévues de la capacité excédentaire en pétrole. Selmi et al. (2020*) constatent que l’utilisation de la capacité excédentaire réduit seulement modérément la réaction initiale des prix du pétrole. Le marché pétrolier souhaite davantage de certitude que le conflit iranien restera limité en portée (pas d’attaques supplémentaires des proxies iraniens sur les raffineries) et en durée (semaines). Cependant, dans la situation actuelle, le marché pourrait ne pas obtenir ce qu’il souhaite, même si des discussions sur la libération de réserves stratégiques parmi les membres du G10 sont en cours.

Au-delà de la dépendance aux importations : des mesures plus larges de vulnérabilité énergétique
Comme les prix du pétrole devraient rester élevés à court terme, les exportateurs nets d’énergie comme les États-Unis et la Norvège ont vu leurs devises s’apprécier, tandis que celles des importateurs nets d’énergie comme la Corée et la zone euro restent sous pression. La dépendance nette aux importations d’énergie reste un indicateur utile pour évaluer les failles. En examinant les importations nettes d’énergie en pourcentage de la consommation énergétique intérieure, le Japon (87 %), les Pays-Bas (87 %), la Corée (85 %), l’Italie (80 %) et l’Espagne (77 %) se trouvent à l’extrémité la plus exposée du spectre, tandis que les États-Unis (9 %), le Brésil (14 %), l’Australie (214 %) et surtout la Norvège (704 %) restent structurellement protégés.

Variations substantielles entre pays dans la dépendance énergétique

Source : LSEG Datastream, Robeco, mars 2025.

Cependant, la dépendance inconditionnelle aux importations ne reflète pas complètement la dispersion régionale de la dépendance énergétique. Les marchés financiers doivent désormais également examiner l’intensité énergétique des économies, le degré de substituabilité des importations d’énergie (via les renouvelables), les niveaux de subvention pétrolière et le rythme de transmission de l’inflation des prix de l’énergie importée aux consommateurs finaux pour évaluer les implications sur la politique fiscale et monétaire.

Énergies renouvelables : tampon ou goulot d’étranglement ?
Les économies ayant une part élevée d’énergies renouvelables devraient, en théorie, amortir les chocs pétroliers externes. La part des renouvelables dans les grandes économies européennes a considérablement augmenté ces dernières années (l’Allemagne fournit désormais environ 25 % de sa consommation énergétique à partir de renouvelables). Pourtant, la production renouvelable ne compense la demande de combustibles fossiles que si les réseaux peuvent l’absorber et la distribuer. Les congestions et restrictions des réseaux continuent d’entraver la substitution, obligeant à recourir aux combustibles fossiles de secours lorsque les pics de production renouvelable ne peuvent être utilisés. Le résultat est une vulnérabilité persistante malgré un déploiement ambitieux des renouvelables.

Gagnants et perdants régionaux dans le choc énergétique
Régionalement, l’asymétrie des termes de l’échange relatifs est claire. L’Asie est la plus directement exposée, car au moment de la rédaction, le détroit d’Hormuz est pratiquement fermé et 83 % du pétrole transitant par le détroit d’Hormuz est destiné aux acheteurs asiatiques. L’Europe suit, limitée par une substituabilité restreinte et une transmission rapide aux consommateurs finaux. L’Australie, la Norvège et les États-Unis restent des gagnants relatifs, soutenus par la production nationale, une faible intensité énergétique (la part de la fabrication dans le PIB américain a régulièrement diminué ces dernières décennies) et la réactivité potentielle des producteurs de shale oil si les prix élevés persistent.

* Selmi, R., Bouoiyour, J., & Miftah, A. (2020). Sauts des prix du pétrole et incertitude de l’approvisionnement pétrolier dans une perspective géopolitique : le rôle de la capacité excédentaire de l’OPEP. International Economics, 164, 18–35. https://doi.org/10.1016/j.inteco.2020.06.004