Chancen in den sich verändernden globalen Kreditmärkten finden

Im Anschluss an unser Gespräch im früheren Verlauf dieses Jahres sprechen wir erneut mit den Portfoliomanagern Matthew Jackson (MJ) und Michael Booth (MB) über die Stimmung an den Credit-Märkten und die Lage des Portfolios nach einer ereignisreichen Phase, die vom Krieg im Iran sowie vom rasanten Wachstum KI-bezogener Investitionen und Emissionen geprägt war. Was hat sich verändert? Und wo sehen sie jetzt Wertpotenzial?

Als wir zuletzt miteinander gesprochen haben, hatte der Konflikt im Nahen Osten gerade erst begonnen. Was hat sich seitdem verändert?

MJ: „Weniger, als man annehmen könnte! Die Spreads sind zunächst gewachsen, liegen jetzt aber nur ein oder zwei Basispunkte von ihrem Niveau zu Jahresbeginn entfernt. Weder der Krieg noch die Sorgen um Private Credit und KI-bedingte Umwälzungen haben größere Auswirkungen auf den Credit-Markt gehabt.“

MB: „Die Anleger erwarten weiterhin, dass die wirtschaftlichen Auswirkungen des Konflikts relativ begrenzt und vorübergehend bleiben, und alle sind weiterhin überzeugt, dass die politischen Entscheidungsträger eingreifen werden, wenn es zu Unruhe an den Märkten kommen sollte. Wichtiger für das Credit Investing ist jedoch, dass höhere Energiepreise und Inflationssorgen die Renditen von Staatsanleihen nach oben getrieben haben. Das hat die Gesamtrenditen im Credit-Bereich und die Nachfrage steigen lassen, was dazu beigetragen hat, dass die Spreads bemerkenswert stabil geblieben sind.“

Hat diese Stabilität etwas daran geändert, wie Sie das Portfolio positionieren?

MB: „In geringem Maße ja. Die Spreads europäischer Investment-Grade-Anleihen haben sich ausgesprochen gut gehalten und sind auf Indexebene inzwischen etwas enger als bei Vergleichswerten aus den USA. Gleichzeitig sehen wir in Europa weiterhin eine größere Anfälligkeit auf Fundamentalebene, insbesondere bei zyklischen und von den Energiepreisen betroffenen Emittenten. Die Gaspreise in Europa haben den höchsten Stand seit Beginn des Konflikts erreicht, liegen aber weiterhin unter den Höchstständen aus dem Jahr 2022.“

MJ: „Auf Portfolioebene haben wir deshalb einen Teil des Risikos aus stärker exponierten europäischen Sektoren in US-Emittenten umgeschichtet. Das ist ein Unterschied zum vergangenen Jahr, in dem Europa nach seiner deutlichen Underperformance im Jahr 2022 noch einen klaren Bewertungsabschlag bot. Die Konvergenz ist inzwischen weitgehend abgeschlossen.“

KI-bezogene Investitionen haben eine Welle neuer Anleiheemissionen ausgelöst. Was bedeutet das für Credit-Anleger?

MB: „Das ist die große Credit-Story dieses Jahres. Anfang 2026 wirkte das erwartete Emissionsvolumen der Hyperscaler überschaubar. Seitdem sind die Prognosen für die Investitionsausgaben immer weiter gestiegen, neue Emittenten sind in den Markt eingetreten und einige Technologiekonzerne mit hohen Cash-Beständen haben deutlich mehr Schuldtitel emittiert, als Anleger erwartet hatten.“

„Da die Investitionsausgaben den operativen Cashflow immer weiter übersteigen, dürfte ein Großteil der Finanzierungslücke über die Anleihenmärkte gedeckt werden. In den nächsten 18 Monaten bis zwei Jahren muss ein beträchtliches Volumen an Papieren vom Markt aufgenommen werden. Wir haben bereits Anzeichen für zunehmende Zurückhaltung im US-Markt beobachtet, sodass Emittenten stärker auf kürzere Laufzeiten und/oder nicht auf den US-Dollar lautende Märkte setzen könnten.“

Wie gehen Sie im Portfolio mit diesem Angebot um?

MJ: „Taktisch. Neubewertungen sind bislang auf den Technologiesektor beschränkt geblieben und haben nicht den gesamten Markt erfasst, und in letzter Zeit sind einige Deals nach der Emissionen nicht so gut gelaufen. In diesem Markt sollten man unserer Ansicht nach nicht strukturell long in diesen Emittenten bleiben. Neue Emissionen können mit attraktiven Zugeständnisse verbunden sein, aber wenn die Spreads wachsen, sind wir bereit, das Exposure zu reduzieren und auf die nächste Gelegenheit zu warten. In Prozent betrachtet bleiben wir in diesem Sektor etwas untergewichtet, auch wenn unser Spread-Risiko-Exposure näher am neutralen Niveau liegt, weil wir ausgewählte länger laufende Anleihen halten, bei denen die Kurven besonders steil sind.“

Warum begünstigt das Umfeld zunehmend ein aktives Management?

MJ: „Die vergangenen zwei Jahre waren für aktive Credit-Anleger wegen der engen Spreads, niedriger Volatilität und relativ geringer Differenzierung zwischen Sektoren und Ratings weniger ergiebig. Jetzt sehen wir echte Gründe dafür, dass sich dies ändern könnte. Das hohe Emissionsvolumen im Technologiesektor führt zu einer stärkeren Streuung, während neue Rechenzentrumsstrukturen eine viel gründlichere Analyse erfordern.“

„Es gibt auch einen wichtigen Indexkonzentrationseffekt. Passive Anleger investieren dadurch automatisch mehr in Unternehmen, wenn diese ihre Verschuldung erhöhen, unabhängig davon, ob die entsprechenden Schuldtitel attraktiv bewertet sind. Aktive Manager können selektiver vorgehen, indem sie jede Struktur und jedes Entgegenkommen bei Neuemissionen bewerten. Sie können nach einer Rally das Exposure reduzieren und gleichzeitig Emittenten meiden, bei denen Risiken nicht angemessen eingepreist sind.“

Die Finanzierung von Rechenzentren ist ein Bereich, in dem diese Selektivität besonders wichtig zu sein scheint. Wodurch unterscheiden sich diese Deals von anderen?

MB: „Joint Ventures für Rechenzentren haben faktisch ein neues Segment im Credit-Markt geschaffen, und sie müssen eher wie Projektfinanzierungen als wie herkömmliche Unternehmensanleihen analysiert werden. Anleger gewähren häufig einer Zweckgesellschaft einen Kredit, der durch einen Sachwert und einen Mietvertrag besichert ist, sodass sich der Fokus auf die Deckung des Schuldendienstes, die Amortisation, Mietbedingungen, Kreditvereinbarungsklauseln und verfügbare Schutzmechanismen bei vorzeitiger Kündigung durch einen Mieter verlagert. In den Strukturen und der Performance dieser Deals gab es erhebliche Unterschiede. Diese Streuung ist wichtig: Sie belohnt eine detaillierte strukturelle Analyse statt einer breiten Sektorallokation.“

Welche politischen und Staatsrisiken sollten globale Credit-Anleger im Blick behalten?

MJ: „Frankreich ist ein Land, das man besonders stark beobachten sollte. Der Markt beginnt, ein größeres Staatsrisiko einzupreisen, und bei den Spreads französischer Banken hat ein Schwächetrend eingesetzt, obwohl die Bewegung im Credit-Bereich bislang moderat bleibt. Eine hohe Verschuldung und anhaltende Defizite wirken für sich genommen nicht zwangsläufig destabilisierend. In der Regel muss es dafür einen Auslöser auf politischer oder behördlicher Ebene geben. In Frankreich sind die fiskalischen Fundamentaldaten schwach und es könnte zu einem solchen Auslöser kommen, wenn die Haushaltsdebatte und die Wahlen näher rücken.“

Wo sehen Sie derzeit die stärksten Chancen auf Sektorebene?

MJ: „Banken bleiben attraktiv, weil ihre Fundamentaldaten solide sind und die Bewertungen im Vergleich zu Nichtfinanzwerten weiterhin günstig ausfallen. Die Chancen in diesem Sektor haben sich aber verlagert. Nachrangige Bankanleihen sind teuer geworden, weshalb wir eine Umschichtung in der Kapitalstruktur weiter nach oben in Richtung vorrangiger Titel vorgenommen haben und uns stärker auf große, systemrelevante Banken konzentrieren.“

MB: „Wir haben in den Bereichen Energie und Grundstoffe Gewinne mitgenommen, einige europäische Immobilien- und Automobilpositionen reduziert und defensivere Bereiche aufgestockt. Der Technologiesektor wird die wichtigste Sektor-Story bleiben. Wir sind dort engagiert, steuern das Exposure jedoch aktiv und erwarten keine anhaltende Rally, bis sich die Prognosen für die Investitionsausgaben stabilisieren, die Anleger einen Wendepunkt beim Angebot sehen und es mehr Klarheit über die Investitionsrenditen gibt.“

Und abschließend: Wie verändert KI Ihre eigenen Investmentprozesse?

MB: „KI kann die grundlegenden Fakten und Daten zu unbekannten Emittenten deutlich schneller extrahieren, was Analysten dabei hilft, mehr Unternehmen abzudecken, und Engpässe bei der Analyse neuer Emittenten verringert. Besonders nützlich war das bei komplexen Rechenzentrumstransaktionen, bei denen die Dokumentation sehr umfangreich sein kann.“
MJ: „Die meisten Anleger haben Zugang zu ähnlichen Technologien und ähnlichen Daten. Der Unterschied liegt darin, wie die Ergebnisse interpretiert, hinterfragt und mit der Erfahrung der Analysten kombiniert werden. Unsere Analysten sind weiter selbst für die Credit-Einschätzung verantwortlich. Sie stehen im Austausch mit Managementteams und Ratingagenturen und arbeiten eng mit den Portfoliomanagern zusammen, um zu einer Anlageentscheidung zu gelangen. KI hilft einem großen globalen Research-Team, seine Analysen zu beschleunigen und breiter anzulegen, wobei erfahrene Analysten den Kontext, das Urteilsvermögen und die Verantwortung beitragen, die technologische Lösungen allein nicht bieten können.“