Investment-Grade-Credits: Ein Schweizer Taschenmesser für Portfolios

Die Streuung nimmt zu, das Marktrauschen ist zurückgekehrt, und die Geopolitik ist stellt eine wesentliche Risikoquelle dar. Für aktive globale Manager für Unternehmensanleihen ergibt sich daraus ein weitaus überzeugenderes Marktumfeld, und es wird deutlich, warum Investment-Grade-Unternehmensanleihen weiterhin eines der vielseitigsten Instrumente in den heutigen Portfolios darstellt.

Wir haben mit den Portfoliomanagern Matthew Jackson (MJ) und Michael Booth (MB) darüber gesprochen, warum dieses Jahr bessere Möglichkeiten bieten könnte, wie KI das Investment-Grade-Umfeld umgestaltet und wo sie eine Outperformance anstreben.

Michael, Sie sind seit letztem Jahr bei Robeco, wie waren Ihre ersten Eindrücke?

MB: „Erstens würde ich antworten, dass Robeco im globalen Investment-Grade-Umfeld sehr bekannt ist. Es handelt sich um ein angesehenes Team mit einer sehr guten langfristigen Erfolgsbilanz. Zweitens habe ich sehr gründliches und strukturiertes Research für Unternehmensanleihen beobachtet, das in den allgemeinen Ansatz für Investment-Grade-Anleihen einfließt und uns dabei unterstützt, die richtigen Unternehmen auszuwählen.“

„Außerdem ist mir eine sehr gute teamübergreifende Zusammenarbeit aufgefallen. Bei Gesprächen über KI und Technologie haben die Teams für Anleihen und Aktien konstruktiv miteinander diskutiert. Im Credit Quarterly Outlook war KI im Dezember ein großes Thema. Wir haben dafür auf die Expertise unseres Teams aus dem Aktienbereich zurückgegriffen. Dieser Dialog wurde fortgesetzt – das Team hat an einigen unserer Besprechungen über Unternehmensanleihen teilgenommen und Einblicke gewährt. Das ist nicht bei jedem globalen Vermögensverwalter der Fall. Es gibt viele sehr kluge und erfahrene Leute im Unternehmen. Zum Glück können wir sie einbeziehen, egal ob es um Aktien, Anleihen oder quantitative Lösungen geht.“

Wie blicken Sie auf das derzeitige Marktumfeld für Investment-Grade-Unternehmensanleihen?

MJ: „Nach der zweiten Jahreshälfte 2025, die im Investment-Grade-Umfeld nahezu schmerzhaft gedämpft und langweilig verlief – mit sehr engen Spreads, wenig Streuung oder Volatilität in Sektoren oder bei einzelnen Unternehmen – erscheint dieses Jahr ganz anders. Dafür gibt verschiedene Gründe. Das Thema KI steht dabei im Mittelpunkt. Das vergangene Jahr war von Debatten über die Emissionen von Hyperscalern zur Finanzierung von Investitionen und deren Auswirkungen auf die Investment-Grade-Märkte geprägt. In diesem Jahr hat sich der Schwerpunkt auf den – positiven oder negativen – Einfluss von KI auf alle Sektoren sowie auf die grundsätzlichen makroökonomischen Auswirkungen auf Beschäftigung, Wachstum und Inflation verlagert.“

„Außerdem vernehmen wir mehr Signale zu privaten Unternehmensanleihen, viele davon beziehen sich auf KI. Die Anlageklasse ist erheblich im Softwaresektor engagiert und eng mit Versicherungsunternehmen verbunden, die zu den wichtigsten Inhabern von privaten Unternehmensanleihen gehören.“

„Und jetzt kommt der Konflikt in Iran hinzu.“

MB: „In den vergangenen 18 Monaten haben die Spreads ein sehr enges Niveau erreicht, was an starken technischen Daten und einer robusten Nachfrage nach Gesamtrenditen lag. Diese Dynamik könnte sich nun etwas abschwächen.“

„Das Angebot wurde bisher problemlos aufgenommen – die Renditen stiegen im Januar trotz umfangreicher Neuemissionen sogar an. Das Angebot selbst führt also nicht zu schwankenden Bewertungen. Da aber vor allem technische Daten für die Verengung der Spreads verantwortlich sind, könnte eine anhaltende Umkehr die Märkte von ihrem derzeit hohen Niveau aus unter Druck setzen.“

„Ich denke, dass es auch in Zukunft mehr berechtigte Fragezeichen zu den Fundamentaldaten geben könnte. Welche längerfristigen Auswirkungen werden die aktuellen Ereignisse im Nahen Osten zusätzlich zu der bereits bestehenden Unsicherheit in Bezug auf KI und private Unternehmensanleihen haben?“

Wo liegt der Mehrwert eines aktiven Managers, wenn die Spreads eng sind? Wie entsteht eine überdurchschnittliche Performance?

MB: „Die maßgeblichen Faktoren sind makroökonomische Anleiherisiken – regionale Allokation, Kapitalstruktur, Sektoren und Credit-Ratings. Wir können gegenüber der Benchmark über- oder untergewichtet sein. Die Streuung hat sich bei diesen Faktoren verringert. Der Euro hat im vergangenen Jahr gegenüber dem US-Dollar eine deutliche Outperformance erzielt. Wir waren im Euro übergewichtet und im US-Dollar untergewichtet. Das hat gut funktioniert. Wir haben diese Positionierung in geringerem Maße beibehalten.“

„Die Volatilität und Streuung bei einzelnen Unternehmen nimmt zu, was sich positiv auf das aktive Management auswirkt. Die von uns verwendete Benchmark umfasst etwa 17.000 Anleihen, wodurch ständig Nachrichten eintreffen und es Möglichkeiten für einzelne Unternehmen gibt. Die Strategie Robeco Global Credit ist mit rund 300 Anleihen sehr konzentriert. Wenn wir überzeugt sind, wählen wir unsere Positionen entsprechend aus.“

„Bei Anleihen können wir uns auch in der gesamten Kurve bewegen und von Ereignisrisiken oder vertraglichen Strukturen profitieren. Es gibt also neben der Auswahl der Emittenten auch eine Auswahl der Emissionen. Wir verfügen zudem über eine gute Liquidität mit etwa 5 % Barmitteln und 10 % gedeckten Anleihen. So sind wir flexibel, bei Verwerfungen schnell Kapital einzusetzen.“

„Als aktive Manager können wir auch Makro-Overlays und Absicherungen einsetzen. In reichen Märkten mit niedriger Volatilität können wir Derivate wie Kreditoptionen untergewichten oder einsetzen, um Extremrisiken günstig abzusichern und Abwärtsrisiken zu minimieren. Dieses Instrumentarium ist wichtig.“

MJ: „Die Märkte für Unternehmensanleihen sind nach wie vor strukturell weniger effizient als Aktienmärkte. Der Umfang und die Komplexität des Marktes führen zu anhaltenden Ineffizienzen. Wir verwenden viel Zeit für Bottom-Up-Research, um Fehlbewertungen sowohl auf Emittenten- als auch auf Anleihenebene aufzudecken. Wenn die Streuung der einzelnen Unternehmen zunimmt, steigt auch die Zahl der Möglichkeiten.“

Welche Ansichten vertreten die Teammitglieder derzeit im Hinblick auf KI?

MJ: „KI ist in Gesprächen das vorherrschende Thema. Die Ungewissheit ist nicht nur theoretisch vorhanden, sondern führt bereits zu Divergenzen zwischen Sektoren und einzelnen Emittenten. Wir kennen die künftige Entwicklung nicht. Einige Unternehmen erwirtschaften immer noch solide Gewinne, aber die Märkte entscheiden, dass KI ihnen in drei bis fünf Jahren schaden könnte, wodurch Aktien abgestraft werden.“

„Wir prüfen alle von uns gehaltenen Aktien noch eingehender und Analysten bewerten jeden Emittenten nach dem Grad der KI-Bedrohung, damit wir sowohl die Risiken als auch die Chancen von KI einschätzen können. Wir sind glücklicherweise nicht in Unternehmen engagiert, die direkt in der Schusslinie stehen. Aber mögliche Verlierer zu meiden, führt nicht zwangsläufig zu einer besseren Performance, wenn es sich um kleine Indexgewichte handelt. Da die Märkte bestimmte Unternehmen abstrafen, nehmen wir diese genau unter die Lupe. In manchen Fällen werden unter Druck geratene KI-bezogene Unternehmen aber auch wieder interessanter.“

Gibt es andere interessante Sektoren und Themen?

MB: „Eine interessante Entwicklung ist, wie sich die KI-Thematik in den Bereich privater Anleihen verlagert hat, insbesondere bei den Business Development Companies (BDCs) – den börsennotierten Finanzinvestoren, die Finanzierungen für mittelständische Unternehmen bereitstellen. In den USA wurde ein erheblicher Teil der Anleihen für Software vergeben, und die Spreads von BDC-Anleihen haben sich erheblich ausgeweitet. Darin spiegeln sich das Engagement in Software sowie die im vierten Quartal geäußerten Bedenken hinsichtlich der Anleihenqualität und einiger schwacher Ergebnisse wider. Wir sind nach wie vor untergewichtet und besitzen keine, aber wir behalten den Bereich genauer im Blick, um nicht potenzielle Chancen zu verpassen.“

„Der Bankensektor ist weiterhin attraktiv, die Ergebnisse für das vierte Quartal waren solide, und das Angebot dürfte sich in Grenzen halten. Wir bevorzugen vorrangige bevorzugte und vorrangige nicht bevorzugte Anleihen gegenüber Tier-2- und AT1-Anleihen, die überbewertet erscheinen. Auch Versorger sind interessant. Der KI-Ausbau erfordert eine erhebliche Stromerzeugung, und wir haben erlebt, dass Versorger mehr emittieren, auch Hybridanleihen. Es ist ein stabiler Sektor mit geringem Geschäftsrisiko, in den wir uns selektiv einbringen.“

MJ: „Wir beobachten eine Entwicklung hin zu sogenannten „HALO“-Geschäften – schwere Anlagen mit geringem Veralterungsrisiko. Vermögensarme Modelle werden immer mehr auf den Prüfstand gestellt. Sowohl bei Aktien als auch bei Anleihen gibt es eine Rotation hin zu traditionelleren, anlagenintensiven Sektoren. Wir haben zum Beispiel unser Engagement in Telekommunikation vergrößert.“

„Wie Mike schon erwähnte, haben wir uns innerhalb der Banken von den nachrangigen Engagements weg und hin zu den vorrangigen Positionen in den wichtigsten global systemrelevanten Banken bewegt. Die Spreads spanischer und griechischer Banken haben sich deutlich verengt, wodurch wir die Kapitalstruktur nach oben verschieben und uns mehr auf wichtige europäische und US-Banken konzentrieren.“

MB: „Wir stellen auch mehr Fusionen und Übernahmen in den USA fest, insbesondere in der Pharmabranche, was ein zusätzliches Angebots- und Ereignisrisiko mit sich bringt. In Europa bleibt es in dieser Hinsicht relativ ruhig. Der Kauf neuer Anleihen von Unternehmen, die an großen Fusionen und Übernahmen beteiligt sind und danach ein klares Profil des Schuldenabbaus aufweisen, führt häufig zu einer starken Outperformance.“

Kurzpräsentation: Wer sollte Investment-Grade-Unternehmensanleihen in Betracht ziehen und warum?

MJ: „Investment-Grade-Anleihen sollten wohl immer ein zentraler Bestandteil eines Portfolios sein. Sie bieten besseren Renditen als in den vergangenen zehn Jahren. Sie verfügen über die Eigenschaften eines Schweizer Taschenmessers: In einem risikoreichen Umfeld wird von Spread-Carry profitiert; in einem risikoarmen Umfeld schützt die eingebettete Duration die Renditen. Sie dämpfen die Volatilität für Anleger, die Risikoanlagen wie Aktien halten. Sie bieten einen vorhersehbaren Cashflow. Und die Anleihezinsen sind heute viel besser als noch vor einigen Jahren. Außerdem handelt es sich um eine liquide Anlageklasse.“

MB: „Genau, die Liquidität sollten wir nicht außer Acht lassen. Investment-Grade-Unternehmensanleihen sind im Vergleich zu den meisten anderen Anlageklassen tief und liquide. Fortschritte bei Instrumenten wie dem Portfoliohandel haben die Fähigkeit, schnell und auch in größerem Umfang zu handeln, erheblich verbessert.“

In diesem Sommer findet die Fußball-WM der Männer statt. Wenn Investment-Grade-Unternehmensanleihen eine WM-Elf wären, wer wären sie?

MB: „Ich würde sagen, eine italienische Mannschaft aus den 1990er Jahren. Starke Verteidigung als Grundpfeiler – wie der Aspekt Gesamtrenditen. Und hinzu kommen ein paar Spieler mit Flair, die Tore schießen – wie einzelne Unternehmen mit hohem Alpha.“

MJ: „Ich würde sagen, Deutschland – nicht immer die aufregendste Mannschaft, aber beständig, kommt immer weit und erledigt seine Aufgaben. Und vielleicht auch ein bisschen von England – so lange nicht an der Spitze, aber jetzt stehen die Sterne vielleicht endlich günstig!“