Was ist der wahre Treiber von Alpha bei aktiven Anleihen- und Aktienstrategien?

In zwei aktuellen Research-Papieren (siehe SSRN hier für Anleihen und hier für Aktien) beleuchtet David Blitz, Chief Quant Researcher von Robeco, diese Frage für die Anleihen- und Aktienmärkte. Er nimmt eine Research-basierte Perspektive für den Portfolioaufbau ein, indem er einen Schritt zurück tritt und fragt: Was treibt die Renditen an? Ist das beabsichtigt? Steht es im Verhältnis zu den eingegangenen Risiken?

Auf der Grundlage eines großen Datensatzes aktiver Fonds aus der eVestment-Datenbank für den Zeitraum 2015-2024 analysiert er, wie sich die Renditen aktiver Fonds im Vergleich zu anderen Fonds entwickeln und welche Faktoren die Unterschiede in der Performance erklären.

Die Ergebnisse lassen auffällige Ähnlichkeiten zwischen den einzelnen Anlageklassen erkennen. Die Dynamik ist zwar in den einzelnen Marktsegmenten verschieden, aber sowohl bei Anleihen als auch bei Aktien weisen die aktiven Renditen eine parallele Entwicklung auf und werden häufig durch gemeinsame strukturelle Engagements und nicht durch eine rein unabhängige Wertpapierauswahl bestimmt.

Zum Beispiel bei Investment-Grade-Anleihen erklären systematische Ausrichtung beim Credit-Risiko und zur Duration einen Großteil der Renditestreuung. Bei High-Yield-Anleihen hingegen führt eine größere Risikobereitschaft nicht zuverlässig zu einer Outperformance. Bei Aktien spielen Faktorengagements außerhalb der Benchmark, wie Größe, Stil und regionale Ausrichtung, eine ähnliche Rolle.

Um zu untersuchen, was aktive Credit-Renditen antreibt, konstruiert er eine Vergleichsgruppe zur Performance, indem er die durchschnittliche monatliche Outperformance aller Anleihenmanager ermittelt und dann misst, wie einzelne Fonds dieser kollektiven Performance ausgesetzt sind. Die Ergebnisse verdeutlichen, dass rund 90 % der Fonds ein positives Beta zur Performance ihrer Vergleichsgruppe aufweisen, d. h., wenn die Vergleichsgruppe besser abschneidet, neigen die meisten Fonds dazu, ebenfalls eine Outperformance zu erzielen. Da diese gemeinsamen Engagements auch die Abweichungen von der Benchmark bestimmen, werden sie in der Praxis zu einer wichtigen Quelle des Tracking-Errors und erklären einen erheblichen Teil der aktiven Renditen.

Aus einer weiteren Analyse geht hervor, dass sich die aktiven Renditen von US-, globalen und Euro-Anleihenfonds weitaus stärker aufeinander zu bewegen, als dies der Fall wäre, wenn die Manager Anleihen unabhängig voneinander auswählen würden. Blitz führt diese parallele Bewegung auf zwei gemeinsame strukturelle Positionen zurück: eine kürzere Duration als die Benchmark und risikantere, höher verzinste Anleihen. In der Praxis ergibt sich daraus häufig eine Untergewichtung von Staatsanleihen und höherwertigen Unternehmensanleihen bei gleichzeitiger Übergewichtung von Spread-Anlagen mit niedrigerer Qualität.

Das Ergebnis ist ein klares Muster, wie in Abbildung 1 dargestellt. Fonds tendieren zu einer guten Performance, wenn Renditen steigen, was ihre Positionierung mit kürzerer Duration widerspiegelt, und wenn sich die Spreads verengen, was ihr höheres Engagement in Unternehmensanleihen widerspiegelt. Was den Anschein von Alpha erweckt, ist daher in vielen Fällen einfach Beta zum Anleiherisiko. Blitz schätzt, dass mehr als die Hälfte der Unterschiede innerhalb von Sektoren bei den Fondsrenditen allein durch diese systematischen Faktorpositionen erklärt werden können.

Erstens weisen die Ergebnisse auf einen Mangel an Diversifizierung in der Branche hin. Wenn viele Manager ähnliche strukturelle Positionen einnehmen – indem sie beispielsweise ein höheres Anleiherisiko eingehen –, werden sich ihre Renditen natürlich angleichen. Folglich kann ein Vergleich von Managern allein anhand ihrer Performance irreführend sein.

Wenn Berater eine Rangliste der Vermögensverwalter aufstellen, sind jene, die im obersten Quartil erscheinen, oft am stärksten in Unternehmensanleihen übergewichtet und haben die kürzeste Durationsposition, während die Manager, die in der Rangliste weiter unten stehen, in der Regel näher an der Benchmark sind.

Für Anleger hat dies erhebliche Konsequenzen, denn eine angemessene Bewertung erfordert eine Anpassung an die eingegangenen Risiken und die Gewährleistung von Vergleichen zwischen ähnlichen Produkten. So kann ein Kunde zum Beispiel denken, er besitze ein Engagement im US Aggregate Index, doch in Wirklichkeit kann das Portfolio dem US Aggregate minus Treasuries plus einem zusätzlichen Engagement in BBBs, BBs, CoCos und Neuemissionen entsprechen.

Daher sollte die Performance nicht isoliert betrachtet werden. Die Portfolios zugrunde liegenden Risiken zu verstehen und die risikobereinigten Renditen zu bewerten, ist für einen aussagekräftigen Managervergleich und den Portfolioaufbau unerlässlich.

Bei High-Yield-Anleihen erkennt Blitz so etwas wie ein Spiegelbild. High-Yield-Manager neigen dazu, vor den wirklich „minderwertigen“ Anleihen wie CCCs und Cs zu scheuen und konzentrieren sich mehr auf BBs und Bs – manchmal sogar BBBs. In gewisser Weise bewegen sich Investment-Grade-Manager also leicht in Richtung High-Yield-Bereich, indem sie mehr Anleiherisiken eingehen, während die High-Yield-Manager etwas zu weniger Risiko tendieren. Die Benchmarks sind klar abgegrenzt, aber in der Praxis sind sie eher unscharf.

Bei High-Yield-Anleihen werden die Renditen weniger durch die Positionierung in Unternehmensanleihen am breiten Markt bestimmt, sondern vielmehr durch die Emittentenauswahl und das Risikomanagement. Das systematische Beta erklärt weit weniger Schwankungen in der Performance als im Investment-Grade-Bereich, wo die Streuung enger mit strukturellen Anleihen- und Durationspositionen verbunden ist. Einfach ausgedrückt führt ein höheres Risiko bei High-Yield-Anleihen nicht zuverlässig zu einer besseren Performance. Stattdessen spiegeln die Performanceunterschiede eher die Kontrolle von Abwärtsrisiken, die Vermeidung schwächerer Unternehmensanleihen, die Sektorpositionierung und die Qualitätsauswahl wider.

Die Erkenntnisse für aktive Aktienfonds spiegeln die Muster wider, die bei Anleihen beobachtet wurden. Blitz untersuchte aktive Renditen in zehn wichtigen Aktienkategorien, darunter US Large-Caps, Industrieländer, Schwellenländer und globale Mandate. Auch hier lassen die Ergebnisse eine eindeutig parallele Entwicklung bei den aktiven Renditen erkennen.

Bis zu 90 % der Aktienfonds haben ein positives Beta im Vergleich zur durchschnittlichen Performance ihrer Vergleichsgruppe. Wenn Manager in einer bestimmten Kategorie also gemeinsam besser abschneiden, dann tun dies auch die meisten Einzelfonds, und wenn die Vergleichsgruppen Probleme haben, dann haben die meisten gemeinsame Probleme.

Bei genauerer Betrachtung stellt Blitz fest, dass viele Aktienfonds strukturelle Engagements aufweisen, die von ihren angegebenen Benchmarks abweichen. In einigen Fällen handelt es sich um Positionen außerhalb der Benchmark: Large-Cap-Fonds neigen dazu, Small-Cap-Aktien zu halten, während Fonds für Industrieländer oft ein gewisses Engagement in Schwellenländern haben. Benchmarks mögen klar definiert erscheinen, aber in der Praxis ist die Positionierung des Portfolios eher unscharf.

Gleichzeitig weisen die Fonds innerhalb ihrer Benchmarks auch gemeinsame Faktorpositionierungen auf. Internationale Fonds tendieren eher zu Growth-Aktien, während US-Fonds eine stärkere Ausrichtung auf Value-Titel aufweisen. Diese gemeinsamen Faktorpositionen erklären einen erheblichen Teil der Streuung der aktiven Renditen. Fonds mit hohem aktivem Risiko sind den allgemeinen Risikofaktoren am stärksten ausgesetzt, während Fonds mit niedrigem aktivem Risiko ein eher eigenwilliges Verhalten aufweisen.

Die Implikation ist ähnlich wie bei Unternehmensanleihen: Ein wesentlicher Teil des scheinbaren Alphas ist oft auf systematische Risiken zurückzuführen und nicht auf eine rein unabhängige Wertpapierauswahl.