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La performance dei titoli di Stato ci ricorda che tutto è relativo

La performance dei titoli di Stato ci ricorda che tutto è relativo

18-05-2022 | Visione

Quest'anno abbiamo assistito alla più rapida riduzione del prezzo dei titoli obbligazionari degli ultimi 40 anni.

  • Bob Stoutjesdijk
    Bob
    Stoutjesdijk
    Strategist and Portfolio Manager Global Macro Fixed Income
  • James Stuttard
    James
    Stuttard
    Head of Global Macro team and Portfolio Manager

In breve

  • Il fixed income ha subito un sostanziale ribasso da inizio anno
  • La persistente inflazione mette in discussione il regime secolare degli ultimi 40 anni...
  • ...ma l'inversione della curva dei rendimenti e l’eccesso di debito suggeriscono una potenziale inversione dei tassi già nell'estate

Al momento della stesura di questa relazione (10 maggio), il benchmark Global Aggregate fixed income ha registrato un rendimento annuo del -12,1%, mentre alcuni dei segmenti sottostanti del reddito fisso hanno registrato un calo addirittura maggiore. Nemmeno le asset class con copertura della duration si sono rivelate la soluzione all'inasprimento delle policy della Federal Reserve, come auspicato da molti, con rendimenti in eccesso (cioè la performance rispetto ai titoli governativi) dell'investment grade in euro a oggi pari a -3,25% e dell'high yield in euro a -5,78%. Evidentemente, rapidi cicli di inasprimento della politica monetaria, non previsti dal consenso e che per di più comportano una stretta di bilancio, sono generalmente meno favorevoli per i prodotti a spread rispetto ai periodi di bassa volatilità dei tassi d'interesse e di quantitative easing. I titoli di Stato, nonostante la loro performance storicamente negativa, sono quindi tra i settori meno performanti nel panorama obbligazionario. Tuttavia, tutto ciò è relativo.

Ci chiediamo quindi se i ribassi di portata storica a cui abbiamo assistito abbiano in questo momento reintegrato valore. Per determinare il posizionamento corretto della duration obbligazionaria nel tempo, è necessario avere ragione di due fattori: il regime secolare e il ciclo (di politica economica e monetaria). Molti investitori che hanno sottovalutato il regime secolare si sono posizionati troppo su duration corte nel periodo 2010-2020, in particolare in Europa. D'altro canto, molti investitori che si sono concentrati solo sul regime secolare positivo dall'inizio degli anni '80 si sono ritrovati con una duration lunga nei cicli rialzisti del 1994 e del 1999. Entrambe le cose sono chiaramente importanti.

Oggi sul mercato esistono opinioni divergenti ben articolate sulla questione secolare e l'esito del dibattito è tutt'altro che scontato: i fattori demografici ed i flussi di capitale prevalentemente internazionali degli ultimi decenni, a partire dagli anni '80, riusciranno a continuare ad offrire supporto? Oppure potremmo entrare in un regime di inflazione più impegnativo, simile a quello del periodo 1965-1981? Con i rendimenti obbligazionari posizionati nella parte superiore del loro range quarantennale di tendenza al ribasso - e vicini ai picchi di rendimento del 2018 dell'ultimo ciclo - la domanda è pertinente, ma potrebbe essere utile mantenere una mente aperta. Per quanto riguarda la seconda domanda, relativa alle prospettive cicliche, riteniamo che la risposta stia iniziando a diventare più chiara.

Come hanno sostenuto Larry Summers e Alex Domash, la possibilità di una recessione nei prossimi due anni è più vicina al probabile che all'improbabile, date le condizioni iniziali di disoccupazione di fine ciclo (ora al 3,6%) e l'inflazione CPI nominale più alto in oltre quarant'anni (attualmente all'8,5%). Questa combinazione è solitamente pericolosa per la crescita economica su un orizzonte di due anni, a causa della pressione inflazionistica più spesso associata a contesti con tassi di disoccupazione molto bassi e alla stretta di politica monetaria richiesta da un'inflazione elevata. Come scrissero Milton Friedman e Anna Schwartz nel 1963, è l'inasprimento della Federal Reserve a porre tipicamente fine ai cicli economici statunitensi. Da allora, in sessant'anni, ciò non è cambiato in modo sostanziale. In effetti, la Banca d'Inghilterra sembra schierarsi con Summers e Domash nella loro recente previsione di crescita negativa per il 2023.

Un numero sostanziale di rialzi è ora prezzato sulla parte corta di molte curve dei titoli di Stato globali. In alcuni mercati sono stati prezzati quasi 250 punti base, se includiamo i rialzi appena comunicati (Stati Uniti, Australia, Nuova Zelanda e Ungheria, ad esempio), in altri oltre 150-200 punti base (Corea del Sud, Norvegia, Svezia e persino l'Eurozona). L'inclusione di quest'ultima in questo elenco è notevole, dato che la BCE non è riuscita a rialzare i tassi una volta dal 2011 e non ha ancora finito di concludere il quantitative easing.

Con un importo sostanziale già prezzato, la domanda da un milione di dollari (o da 63.000 miliardi di dollari, visto che è la dimensione del benchmark Global Aggregate) è: a che punto l'aumento del costo del debito genera il massimo dolore per l'economia? Dopotutto, se Summers e Domash hanno ragione, bisogna considerare una recessione entro la fine del 2024. A parte le cautele legate all'incertezza dei regimi secolari, ci concentriamo su quattro fattori:

  • La performance dei rendimenti a breve in caso di inversione delle curve dei rendimenti e di picco dei tassi di policy
  • La relazione tra i picchi dell'inflazione annua e i picchi dei rendimenti obbligazionari.
  • La struttura del debito nelle economie, in particolare alla luce della crescente "intensità dei tassi d'interesse".
  • La performance dei mercati obbligazionari dopo il penultimo rialzo di ogni ciclo.

Per quanto riguarda il primo aspetto, con la curva spot nominale USA 2s10s che si è brevemente invertita all'inizio di aprile, la nostra analisi mostra che è molto più probabile che i rendimenti a 2 anni finiscano al di sotto dei loro forward a 12 mesi tra un anno. In altre parole, un'inversione della curva è un segnale a medio-lungo termine per acquistare la parte più a breve. Una parola di cautela: le inversioni possono essere più profonde e persistenti nei periodi di alta inflazione, come hanno dimostrato gli anni '70, quindi l'essere troppo precoci può avere un costo.

In secondo luogo, mentre l'inflazione ha continuato a sorprendere il consenso raggiungendo il picco più tardi del previsto, e quindi a livelli più elevati, gli effetti base suggeriscono ci sarà una certa moderazione nella seconda metà di quest'anno, almeno negli Stati Uniti. Se gli effetti di base superano le evidenti pressioni al rialzo dei salari e gli effetti secondari, questa metrica suggerisce un potenziale picco dei rendimenti nel corso dell'estate.

In terzo luogo, la maggior parte delle economie sviluppate si è indebitata ancora di più negli ultimi anni. Nel 1970, il debito delle famiglie e delle imprese statunitensi ammontava a circa il 45% del PIL. Oggi sono circa l'80% del PIL. Anche il debito pubblico era appena al di sotto del 40% del PIL nel 1970, mentre ora è triplicato fino a raggiungere il 120%! Questo è importante per il calcolo del momento in cui i cicli di rialzo della Federal Reserve si concludono, perché la quantità di debito che deve essere servito è ora sostanzialmente più alto. In altre parole, l'intensità dei tassi di interesse dell'economia è aumentata. A parità di condizioni, ciò significa che il tasso terminale sarà sostanzialmente più basso, dato il livello più elevato di debito.

Infine, come regola empirica, i rendimenti obbligazionari statunitensi tendono a raggiungere il picco in prossimità del penultimo rialzo dei tassi di ogni ciclo. Ovviamente sappiamo quando si verifica il penultimo rialzo solo dopo l'ultimo e dopo la pausa o i primi tagli che seguono! L'incertezza ex ante offusca la visione attuale, ma l'interazione tra le prospettive di crescita e i progressi sul fronte dell'inflazione sarà probabilmente fondamentale.

Poiché il timing nelle svolte può essere rischioso, nel frattempo le operazioni sui mercati incrociati offrono, a nostro avviso, migliori opportunità corrette per il rischio. I mercati in cui le banche centrali hanno già inasprito significativamente i tassi rispetto ai tassi terminali nei cicli precedenti e hanno già invertito le loro curve a termine (e in alcuni casi a pronti), hanno meno possibilità di vendere nella fase iniziale. Per quanto riguarda la strategia della curva dei rendimenti, mentre sembra ancora troppo presto per mettere in atto uno steepening in molti mercati, il primo passo per arrivarci è quello di prendere profitto sugli appiattimenti.

Quindi, mentre gli interrogativi sul ciclo di mercato suggeriscono una svolta a tempo indeterminato, nel frattempo si può guadagnare alfa. Dopo tutto, tutto è relativo.

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