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Fixed income outlook: Czech mate

Fixed income outlook: Czech mate

22-03-2022 | Visione
Ci troviamo di fronte al rischio di un errore di policy da parte della banca centrale. Abbiamo visto che storicamente, nei momenti di elevata inflazione, la Fed non è mai stata capace di temperare l'inflazione senza causare una recessione.
  • James Stuttard
    James
    Stuttard
    Head of Global Macro team and Portfolio Manager
  • Michiel de Bruin
    Michiel
    de Bruin
    Portfolio Manager Global Macro Fixed Income
  • Bob Stoutjesdijk
    Bob
    Stoutjesdijk
    Strategist and Portfolio Manager Global Macro Fixed Income

In breve

  • La guerra in Ucraina apre le porte a livelli di inflazione più elevati e persistenti...
  • ...costringendo una risposta monetaria che può terminare in un’inversione della curva ed in una recessione
  • Gli spread del credito si sono ridotti, ma gli spread degli swap sono meno cari
Lo scorso trimestre, nel paper "Pricing sigma", abbiamo scritto che sui mercati obbligazionari si sono ripresentati molteplici eventi sigma. I primi mesi del 2022 hanno accelerato questo fenomeno, con i rendimenti a 2 anni degli Stati Uniti in aumento di oltre 140 punti base da inizio anno, gli spread sugli swap in euro che si avvicinano ai livelli della crisi dell’eurozona ed il mercato cinese offshore dei titoli high yield che vede un OAS (option-adjusted spread) di oltre 3000 punti base. Dopo quasi un anno e mezzo in cui i mercati obbligazionari si sono mossi in un panorama costoso e generalmente noioso, con opportunità principalmente sulla parte corta, iniziamo a intravedere una ripresa del value.

Nel nostro ultimo Global Macro Quarterly Outlook, abbiamo pensato che gli operatori di mercato potrebbero trascurare tre temi nel 2022: l'ampiezza del deterioramento del credito immobiliare cinese, le tendenze legate a Covid-19 e gli eventi di geopolitica. Abbiamo notato "una vasta gamma di punti critici lungo il fronte orientale dell'UE (...) dalle questioni di sovranità polacca, alla geopolitica bielorussa, alle tensioni Russia-Ucraina...". Nel 2° trimestre 2022, tutte e tre le preoccupazioni rimangono, anche se il focus legato ai trend dell’andamento di Covid-19 si è spostato sulla Repubblica Popolare Cinese, e l'attenzione del mondo è ora completamente centrata sulla geopolitica.

Guardando al Q2, dovremmo riconoscere alcune incertezze. Il prezzo del petrolio potrebbe essere scambiato sopra agli 80 dollari o sopra i 130 dollari: abbiamo visto entrambe le cose solo negli ultimi 30 giorni. Inoltre, la portata e il coordinamento della risposta fiscale dell'UE nel campo energetico e della difesa non sono chiari (sebbene anche l'architettura fiscale sia potenzialmente in gioco; come il 2020 ha mostrato, la componente più federalista dell'Eurozona tende a fare passi strutturalmente coesivi durante le crisi).

Gli effetti completi dello scollegamento della Russia dal sistema finanziario globale probabilmente non sono ancora noti. E’ difficile decifrare i prossimi calcoli militari che avranno luogo dall'interno del Cremlino, ed è un’attività che lasciarmo agli accademici, ma le decisioni prese finora potrebbero avere ripercussioni economiche di lungo periodo.

Quesiti su una possibile recessione

Prima dell'invasione russa dell'Ucraina, l'inflazione era già in aumento, e i mercati stavano prezzando un approccio più restrittivo delle banche centrali - anche per la BCE. Vale la pena ricordare che il rendimento dei treasuries USA a 2 anni era allo 0,73% il 31 dicembre 2021, mentre è appena salito a oltre il 2,15%. Dall'inizio dell'azione militare, il successivo aumento del petrolio a ben oltre i 100 dollari e l'ulteriore forte appiattimento della curva dei rendimenti USA hanno portato gli economisti a livello globale ad aumentare il target di inflazione, a prolungare il periodo previsto di maggiore inflazione e a tagliare le stime di crescita.

La Fed, per esempio, ha ridotto le sue previsioni di crescita per il 2022 dal 4% al 2,8%. La loro previsione d'inflazione è speculare, essendo stata rivista al rialzo dal 2,6% al 4,3%. Arrivando al 2022, le aspettative erano per una crescita sostanzialmente superiore al trend. In effetti, il 2,8% è elevato comparato con il trend di crescita post-2008, e potrebbe comunque presentarsi un risultato modestamente superiore al trend, sostenuto delle riaperture e dagli ordini in sospeso, a patto che il conflitto in Ucraina veda una conclusione rapida. Ma notiamo che i mercati finanziari tendono spesso a sottovalutare la durata degli shock di questa natura, e ci sono rischi evidenti e crescenti. Al momento si sta dibattendo su quali siano le probabilità effettive che sia una recessione nel medio termine. Notiamo che un certo numero di economisti di alto livello sta già prevedendo una recessione entro il prossimi due anni.

Contromisure di policy...

Il mix crescita-inflazione che i banchieri centrali si trovano ora ad affrontare è all'opposto del paradigma di crescita elevata e bassa inflazione degli anni '90, quando la Russia e l'Europa dell'Est furono riaccolti nelle reti finanziarie ed economiche dell'Occidente. Ora, con inflazione a livelli superiori ai target posti dalle banche centrali, la questione per i policymaker riguarda quando verranno imposte le prime strette monetarie e di quanto.

Negli scacchi, c'è un termine "zugzwang", che descrive una situazione in cui l'obbligo di fare una mossa può portare a un serio, spesso decisivo, svantaggio. Per le banche centrali, nel caso in cui non ci dovesse essere una stretta, c’è il rischio che si materializzi l’aspettativa di un'inflazione ancora più elevata, portando a mancare abbondantemente gli obiettivi del mandato ed a eventuali spirali indesiderate. Se invece dovessero applicare misure troppo restrittive, ci troveremmo di fronte ad un elevato rischio di recessione. Non dimenticate che il ritardo nella decisione della Fed di ridurre il QE nel 2021, porterà quest'anno a una tripla stretta su tapering, rialzi e contrazione del bilancio. Tutto questo era da tempo previsto in ogni caso, anche prima del recente picco dei prezzi delle materie prime.

...e inversione della curva dei rendimenti

Per i mercati obbligazionari, questo potrebbe significare la continuazione del trend di appiattimento della curva dei rendimenti di cui abbiamo scritto per gran parte degli ultimi nove mesi. E in modo netto. Lo spread USA 2s10s (ora sotto i 20 bps) si trova a meno di un quarto di quello che era il 1 gennaio 2022 (sopra gli 80 bps). Per capire cosa potrebbe trasparire da qui, consigliamo di partire da Praga. La curva dei rendimenti locali ceca non è di solito in cima alla lista di monitoraggio della maggior parte degli investitori obbligazionari globali. Ma questo ciclo è stato il primo a invertirsi. Le banche centrali dell'Europa centrale e orientale (CEE) hanno aumentato i tassi in modo aggressivo in risposta alle stesse pressioni inflazionistiche che stiamo vivendo tutti. La curva dei rendimenti del CZGB si è ribaltata perché la stima del mercato di livello neutrale (o r*) dei tassi è stata eclissata dall'attività di rialzo dei tassi della Banca Nazionale Ceca e dalla prospettiva di ulteriori rialzi a breve termine.

Perché dovrebbe interessarci? Perché, da allora, la tendenza ceca si è diffusa a mercati obbligazionari diversi come la Polonia, gli swap della Corea del Sud ed il SONIA nel Regno Unito. La curva dei rendimenti Usa a 12 mesi è ora quasi completamente piatta, con quasi tutti i tenori scambiati vicino al 2,60%. Infatti, con l'1yr1yr forward statunitense il punto più alto della curva, l'inversione della curva forward è già iniziata.

Curve dei rendimenti piatte o invertite non sempre significano recessioni (vedi 1994 e 1998, per esempio, quando abbiamo avuto crisi dei mercati emergenti (EM), ma le economie dei mercati sviluppati (DM) sono sfuggite alla recessione). C'è anche spesso un ritardo temporale, per cui le recessioni possono verificarsi qualche tempo dopo l'inversione della curva, in particolare se i costi reali di prestito affrontati dagli agenti del settore privato devono ancora aumentare materialmente.

È anche matematicamente probabile che, nei mercati con bassi r*, le recessioni possano verificarsi senza che le curve dei rendimenti si invertano affatto: Il Giappone ha avuto sette recessioni dall'ultima inversione della sua curva, e la Germania ne ha avute tre. Quindi non è né un prerequisito sufficiente, né la causa automatica di un risultato. Tuttavia, il track record storico (e le ragioni che vi stanno dietro) delle curve dei rendimenti non dovrebbe essere ignorato.

Criticamente, dai livelli attuali di inflazione, la Fed non ha mai stretto quanto basta per far tornare l'inflazione al target senza causare una recessione. Gli strateghi delle materie prime parlano già di "distruzione della domanda" come scenario centrale perché i prezzi del grano e dell'energia tornino a scendere a tempo debito. Il presidente della Fed Powell ed il governatore della BoE Andrew Bailey, che si trovano di fronte a una sgradevole versione politica dello zugzwang, il percorso mostrato dalle curve viste nei paesi dell’Europa Centrale e dell’Est (CEE), insieme alla sfida storicamente improbabile di smorzare l'inflazione senza causare recessione, potrebbe portare allo scacco matto.

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