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Lo shock del Covid e il recupero del segmento Baa

Lo shock del Covid e il recupero del segmento Baa

01-04-2020 | Previsioni trimestrali
Le opportunità nel reddito fisso si stanno spostando rapidamente dai titoli di Stato, considerati beni rifugio, verso l’obbligazionario corporate. Raccomandiamo un’attenta selezione e cautela nei mercati emergenti.
  • James Stuttard
    James
    Stuttard
    Head of Global Macro team and Portfolio Manager
  • Michiel de Bruin
    Michiel
    de Bruin
    Portfolio Manager Global Macro Fixed Income

In breve

  • Le opportunità nel reddito fisso si stanno spostando rapidamente dai titoli di Stato AAA all’obbligazionario corporate
  • Raccomandiamo un’attenta selezione e la massima cautela sui mercati emergenti
  • I tradizionali modelli di ripresa economica potrebbero non funzionare: noi offriamo un’alternativa

Superato lo shock

Mentre i paesi occidentali iniziano ora ad accusare il duro colpo dello shock economico da Covid-19, i mercati vogliono anticipare la ripresa. Pur prevedendo interessanti opportunità pluriennali nel credito di qualità più elevata (nel segmento Baa o altrove), talvolta l’andamento atteso delle prospettive di crescita ci lascia perplessi.

Gli operatori del mercato occidentale si basano spesso su scenari fissi di crescita futura, riconducibili ad alcune lettere dell’alfabeto (V, U, W o L). Ma secondo noi, oltre a trattarsi di un banale cliché usato per scrivere di investimenti, l’errore è evidente quando si parla di Covid-19.

Il fatto che l’alfabeto occidentale risalga ai tempi degli Etruschi non significa che i suoi caratteri siano la migliore guida economica in circolazione. Le lettere V e W, con le loro marcate inversioni di tendenza e le prospettive di mean-reversion si addicono più agli anni 1945-2007, un’era decisamente lontana dai trend strutturali post 2008. La U, invece, dà l’impressione di ignorare dieci anni di crescita e tassi in calo. Infine, la lettera L ci pare più adatta al Giappone.

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Meglio l'alfabeto arabo: una traiettoria a forma di Baa

Il Covid-19 pone al mercato e all'economia domande inedite, mettendoci di fronte a teorie e scenari epidemiologici contrastanti, alla derivata seconda dei nuovi contagi e all’appiattimento della curva (dei contagi invece che dei Treasury americani o della maturità del credito...).

A nostro avviso, è meglio descrivere le traiettorie di crescita per il 2020-2021 usando l’alfabeto arabo e, in particolare, la forma finale della lettera Baa’ (Figura 1). In un’epoca caratterizzata dal calo dei trend di crescita secolare, da tassi bassi, dall’invecchiamento della popolazione e dall’aumento del debito, i tratti orizzontali allungati tipici dell’alfabeto arabo sembrano funzionare meglio delle lettere usate in occidente.

Figura 1 | La forma finale della lettera araba Baa’

Fonte: Dominio pubblico, Robeco.
Quindi, d’ora in avanti, in tema di andamento economico rinunciamo volentieri alla V, alla W, alla U e alla L e prevediamo di vedere la Baa’.

Prospettive macroeconomiche

Il consensus prevede che, nel secondo trimestre, la crescita del PIL statunitense segni un calo del 16% (su base trimestrale annualizzata) e dell’1,5% per il 2020. Analoghi i dati del Q2 dell’area Euro, con il valore annuale per il 2020 a quota -3,5% (sulla base di recenti stime di broker selezionati). Abbiamo il sospetto che, per quanto riguarda i rating riferiti a crescita, utili, emissioni sovrane e debito corporate, le revisioni al ribasso non siano ancora finite. Tutto considerato, per il 2020 il nostro scenario di riferimento prevede l’allineamento del PIL reale di USA ed Eurozona (pari rispettivamente al -3% e al -4,5% circa) con le contrazioni economiche del 2009.

Viste le massicce agevolazioni fiscali, i deficit di bilancio statali raggiungeranno almeno l’8-12% del PIL. Nel breve termine è inevitabile ma, alla distanza, si andranno a incrementare le emissioni sovrane e il prelievo fiscale.

Allocazione settoriale nel reddito fisso

Le opportunità nel reddito fisso si stanno spostando rapidamente dai titoli di Stato, considerati beni rifugio, verso l’obbligazionario corporate.

In termini di allocazione, riteniamo che le migliori opportunità siano quelle che prevedono la graduale costruzione di posizioni lunghe sull’obbligazionario investment grade e sull’high yield con rating BB. Siamo prudenti rispetto alle valute forti e alle valute locali dei mercati emergenti (EM) e consideriamo l’esposizione valutaria principalmente come una copertura dal rischio di posizioni lunghe sul credito. Il potenziale prolungamento della crisi ci impone di evitare molte zone dell’universo dei mercati emergenti.

Le principali opportunità nell’obbligazionario corporate

Nel periodo compreso tra il secondo e il quarto trimestre del 2019 l’obbligazionario corporate ha offerto pochissime opportunità. Quando gli spread si riducono e sia le valutazioni sia i fondamentali sono a fine ciclo, essere disciplinati e pazienti è difficile ma essenziale, indipendentemente dagli incentivi di breve termine o dalla ricerca di carry. La volatilità legata al Covid-19 ci ha raggiunto in un momento in cui eravamo sovraesposti all’investment grade in EUR e in sottopeso rispetto all’investment grade in USD. Avevamo beta di poco superiori a 1 e un’esposizione netta all’high yield pari a 0, il che ci favorisce di fronte alle opportunità di oggi.

Il marzo 2020 è stato un mese di enormi cambiamenti. Al momento, gli spread creditizi sono ai livelli raggiunti solo in tre occasioni a partire dagli anni ‘30: nei primi anni ‘80, nel 2008 e adesso, stando ai dati della Federal Reserve e di ICE BofAML. La classe politica è intervenuta, con la Fed che per la prima volta si è unita alla BCE e alla Banca d’Inghilterra nell’acquisto di obbligazioni corporate.

Su cosa puntare?

Su base trasversale, secondo noi le migliori opportunità sono rappresentate dai crediti investment grade, specialmente quelli primari a lunga scadenza in USD. Privilegiamo innanzitutto la qualità di tipo bottom-up dei bilanci e la resilienza ciclica. Dopodiché puntiamo sull’investment grade in EUR e, infine, sui titoli non energetici in EUR e USD con rating BB.

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