Al di là dei tre grandi: un quadro del rialzo dei titoli hardware legati all'IA in Asia

Oggi, circa il 30% dell’indice MSCI EM è riconducibile a soli tre titoli: TSMC¹ (peso in indice 14,5%; capitalizzazione di mercato 1.970 miliardi di dollari), Samsung Electronics (9,3%; 1.300 miliardi di dollari) e SK Hynix (6,8%; 1.100 miliardi di dollari), in aumento rispetto a un peso complessivo in indice del 12% appena tre anni fa. L’elevato peso di TSMC nell’indice pone un dilemma per i fondi attivi sui mercati emergenti regolamentati secondo la direttiva UCITS, in cui l’esposizione a un singolo titolo è in genere limitata al 10%, da cui ne deriva una posizione strutturalmente sottopesata sul colosso dei semiconduttori.

Oltre a TSMC, centinaia di società tecnologiche specializzate di Taiwan e Corea hanno registrato impressionanti rialzi dei prezzi delle azioni. La Figura 1 mostra i rendimenti da inizio anno dei titoli tecnologici taiwanesi e coreani nel nostro universo investibile. Per chi effettua una selezione attiva dei titoli, l’universo delle opportunità va ben oltre i vincitori più evidenti; tuttavia, le caratteristiche di queste società sono estremamente eterogenee, in quanto operano su segmenti diversi della catena del valore dell’IA, ognuno con proprie dinamiche di domanda e offerta e uno specifico panorama competitivo, che si traducono in profili di redditività e valutazione distinti. Sebbene le opportunità abbondino, dopo un rally così poderoso gli investitori devono mantenere disciplina in termini di fondamentali, valutazioni e aspettative sugli utili.

Per mappare il vasto ecosistema hardware asiatico e i rendimenti fenomenali generati da molti di questi titoli, che in numerosi casi hanno portato a valutazioni molto elevate, partiamo dalla classificazione di dieci fasi della catena del valore dell’infrastruttura per l’IA, dalla progettazione dei chip alla costruzione dei server. La Figura 2 illustra e spiega le dieci fasi che abbiamo individuato². In questa sede, ci concentriamo sui titoli taiwanesi e coreani, data la predominanza delle società taiwanesi nell’attuale boom dell’infrastruttura per l’IA.³

La Figura 3 mostra la capitalizzazione di mercato, i rendimenti e le valutazioni dei principali titoli di ciascuna categoria. Il rally dell’IA è stato di vasta portata, sebbene la dispersione dei rendimenti sia stata elevata, anche considerando quelli a cinque anni illustrati di seguito.

Come recita il detto, un’immagine vale più di mille parole. La Figura 4 illustra l’andamento quinquennale dei prezzi azionari dei tre titoli di maggior capitalizzazione in ciascuna categoria e mette in evidenza l’ampiezza del rally tecnologico asiatico. Tuttavia, la performance è variata in misura significativa tra i diversi segmenti: nella categoria PCB/schede server, alcuni titoli sono saliti di oltre venti volte negli ultimi cinque anni, mentre i produttori ODM di server hanno messo a segno rialzi notevoli, compresi tra il 300% e il 700%. Anche la tempistica del rally è stata eterogenea: gli assemblatori di server come Quanta e Wiwynn, ad esempio, hanno realizzato la maggior parte dei loro guadagni prima del 2026, in anticipo rispetto a molti altri beneficiari della costruzione dell’infrastruttura per l’IA.

Il rally tecnologico asiatico si avvicina a un punto di svolta in cui i fattori strutturali e la disciplina di mercato iniziano a prevalere sulla narrativa. I colli di bottiglia sono reali e persistenti: le limitazioni nel packaging avanzato (in particolare la tecnologia CoWoS), nei substrati specializzati e nei sistemi di raffreddamento termico restano vincolanti, ancorando di fatto l’offerta mentre gli investimenti in conto capitale degli hyperscaler continuano ad aumentare: tutto ciò sostiene il potere di determinazione dei prezzi e offre una chiara visibilità sugli utili in questi segmenti hardware midstream.

Quello che sta cambiando, tuttavia, è il comportamento del mercato: la prima fase del rally è stata ampia e trainata dal momentum, ma la prossima sarà probabilmente molto più selettiva. Poiché le valutazioni scontano un’esecuzione quasi perfetta, in particolare nel settore dell’hardware taiwanese, la dispersione è destinata ad aumentare in modo significativo. L’alfa sarà determinato dalla qualità: le società con capacità di generare flussi di cassa durevoli, bilanci solidi e buon potere di determinazione dei prezzi per assorbire l’aumento dei costi di input e l’intensità di capitale.

Al contempo, la filiera tecnologica globale sta diventando più frammentata: pur restando Taiwan e Corea centrali per l’infrastruttura IA più avanzata, in particolare nella fase di addestramento, la Cina sta costruendo rapidamente un ecosistema parallelo che è sempre più autosufficiente. Man mano che il settore si sposta verso l’inferenza, le architetture localizzate e gli ASIC personalizzati stanno guadagnando terreno, mentre gli operatori cinesi a valle stanno costruendo un contrappeso competitivo rilevante dal punto di vista strutturale.

In questo contesto, l’esposizione passiva è sempre sempre più limitata, sia dalla concentrazione degli indici che dai vincoli normativi. Un approccio più efficace è intrinsecamente attivo: combina segnali sistematici, come revisioni degli utili e momentum, con una supervisione basata sui fondamentali per orientarsi tra geopolitica, dinamiche della supply chain e complessità aziendale, consentendo in tal modo un posizionamento disciplinato, inclusa una rotazione selettiva dalle esposizioni taiwanesi più tirate verso titoli coreani o regionali di alta qualità in cui le valutazioni offrono un margine di sicurezza più interessante.

Sebbene sia le nostre strategie quantitative che quelle fondamentali mantengano un’esposizione prevalentemente neutra al settore hardware asiatico, entrambi gli stili hanno continuato a generare risultati solidi durante tutto il rally guidato dall’intelligenza artificiale, grazie a un’allocazione attiva per Paese e/o a una selezione dei titoli bottom-up di successo. Ciò dimostra che la performance non dipende da un unico trend tecnologico, ma è determinata dalla capacità di identificare opportunità nell’intero universo dei mercati emergenti.

Perseguiamo questa opportunità in modi diversi, ma complementari. Le nostre strategie quantitative sui mercati emergenti si concentrano sulla selezione dei titoli bottom-up e basata su regole attraverso centinaia di piccole posizioni attive, mentre le nostre strategie fondamentali sui mercati emergenti combinano l’analisi top-down dei paesi con una selezione dei titoli ad alta convinzione. Grazie a una cultura di stretta collaborazione, valorizziamo i punti di forza di ciascun team, rendendo Robeco una piattaforma di investimento leader nei mercati emergenti con una lunga e comprovata esperienza nel creare valore in un’ampia gamma di contesti di mercato.