Giochi olimpici: via! Banche centrali: via! Party dell’azionario: via!

I nuovi contagi da Covid-19 sono diminuiti significativamente rispetto al picco di aprile e la campagna vaccinale prosegue a pieno ritmo, sia nei paesi sviluppati sia nei principali mercati emergenti.

Con la graduale riapertura delle economie, gli indicatori macroeconomici sono diventati meno dinamici, ma rimangono chiaramente positivi, con buone prospettive in termini di utili societari. Da inizio anno, gli utili pubblicati hanno dato ottimi risultati a livello globale. Stando alle aspettative di consensus, nel 2021 il mondo punta ad una crescita dell’utile per azione impressionante, pari al 39%, che farebbe seguito al modesto calo degli utili globali registrato nel 2020 (-11%), principalmente dovuto alla debolezza degli utili delle banche europee. Nuovi massimi degli utili, nuovi massimi dei mercati. Semplice.

Anche se possono sembrare costose dal punto di vista dei multipli (20 volte gli utili attesi, 3 volte il valore contabile), le azioni globali appaiono molto appetibili se paragonate alle valutazioni del mercato obbligazionario. Gli attuali livelli di prezzo continuano a riflettere un earnings yield medio prossimo al 5% per l’MSCI World Index, un rendimento che gli obbligazionisti possono solo sognare in questo periodo. Al contempo, i mercati emergenti presentano valutazioni ancora più interessanti, anche se questo è in parte giustificato dalle difficoltà incontrate da alcuni di loro nella ripresa dallo shock del Covid-19.

Inoltre, il sostegno fiscale e monetario è destinato a mantenersi ampio. Seppur rallentata, la crescita globale dell’offerta di moneta resta abbondante, con le banche centrali impegnate a convincere gli investitori che, nel breve periodo, non intendono rovinare la festa dei guadagni. Ne è un esempio la recente e sofferta marcia indietro della Fed su una potenziale svolta aggressiva, dopo il nervosismo dei mercati a giugno.

Per quanto pericolose queste politiche monetarie estremamente accomodanti possano sembrare, da una prospettiva a lungo termine rendono quasi impossibile raccomandare ai clienti di ridurre il rischio in questa fase. Vista l’ampia quantità di denaro in circolazione, qualsiasi correzione del mercato sarebbe molto probabilmente seguita da rapidi acquisti. Non possiamo far altro che rimanere ottimisti, pur consapevoli che questa posizione faccia leva sulla collaborazione delle banche centrali.

In effetti, per il trimestre i team dedicati all’azionario dei paesi sviluppati ed emergenti confermano l’orientamento positivo sui rispettivi mercati, senza apportare modifiche ai cinque fattori sottostanti al nostro quadro di analisi. Per ora, riteniamo che l’attuale fase “Goldilock” (con l’inflazione e la crescita economica né troppo alte né troppo basse) continuerà a lungo.

Negli Stati Uniti, il governo e la banca centrale hanno fatto leva con successo su tutte le risorse disponibili: un’altra estensione del Quantitative Easing, una crescita esplosiva della moneta, un sostegno consistente ai redditi e una spesa infrastrutturale ancora più elevata. Di conseguenza, l’economia è tornata in carreggiata, i posti di lavoro sono in aumento e i risparmi dei consumatori saranno presto spesi nell’economia dei servizi.

Di recente, notizie economiche incoraggianti sono giunte anche dall’Europa. I governi sembrano concentrarsi meno sui nuovi casi quotidiani di Covid-19 e più sul rilancio delle economie e degli umori delle persone, dopo una primavera alquanto deprimente.

In Giappone, la domanda interna rimane debole, ma l’economia è sostenuta dalla solidità delle sue esportazioni in un mondo in ripresa. In questo contesto, stupisce vedere che lo yen perde terreno contro un dollaro piuttosto debole, e riteniamo che questa valuta rifugio offra un potenziale di rialzo. Purtroppo, non possiamo usare i nostri yen a basso costo per recarci in Giappone quest’estate a guardare le Olimpiadi. I Giochi sono al via, ma gli spettatori li seguiranno direttamente dalla TV.

Manteniamo un giudizio favorevole anche sui mercati emergenti, nonostante la loro recente sottoperformance, a nostro avviso dovuto in parte al lento avvio delle campagne vaccinali e al venir meno del contributo dei mercati cinesi dopo un 2020 straordinario. Ora che l’economia cinese ha registrato una completa ripresa ed è tornata a tassi di crescita più sostenibili, i suoi mercati azionari presentano prospettive di utile relativamente modeste per il 2021.

Detto questo, l’elevato gap nelle valutazioni – pari al 30% circa – tra i mercati emergenti e quelli sviluppati lascia intravedere chiaramente un potenziale di recupero. Certo, i multipli di valutazione sono tipicamente più bassi nei mercati emergenti che in quelli sviluppati, ma crediamo che il divario sia destinato a ridursi nel tempo, specialmente adesso che fasce sempre più ampie dell’universo emergente sono orientate alla tecnologia.

In queste circostanze, dunque, cosa potrebbe rovinare la festa dell’azionario nel corso dell’estate? Anche se non fanno parte necessariamente del nostro scenario di riferimento, siamo costretti a prendere in esame scenari alternativi e meno festosi.

Oltre a un potenziale ritorno della pandemia di Covid-19, una minaccia per i mercati potrebbe giungere dall’accordo globale sull’aliquota fiscale minima del 15% per le imprese. Un aumento del carico tributario è l’inevitabile rovescio della medaglia delle generose misure varate dai governi nel mondo occidentale. Ai contribuenti e ai beneficiari degli interventi dello scorso anno sarà chiesto di pagare il conto. E tra i beneficiari si annoverano senz’altro le grandi imprese con i loro profitti record. Pertanto, un aumento del prelievo fiscale dovrebbe condurre in definitiva a una minore redditività (al netto delle imposte).

L’altro fattore di preoccupazione sono le pressioni inflazionistiche. Negli ultimi mesi i segnali d’allarme si sono moltiplicati, con carenze in diverse aree critiche, come i semiconduttori, i container per le spedizioni e persino il greggio. Diverse aziende in cui investiamo hanno reagito alzando i prezzi. Qualsiasi nuova indicazione sulla direzione presa dall’inflazione in questo trimestre sarà esaminata alla luce delle possibili implicazioni per la politica monetaria.

Da questo punto di vista, la riunione annuale delle banche centrali organizzata dalla Fed a Jackson Hole, che si terrà verso fine agosto, sarà seguita con particolare interesse. Dalla crisi finanziaria del 2007-2009, i mercati sono diventati ossessionati da ogni singola parola pronunciata dalle autorità monetarie. Finora, le principali banche centrali hanno espresso il parere che l’inflazione sarà transitoria e che difficilmente inciderà sulla loro linea d’azione. In effetti, anche se in molte regioni i prezzi delle abitazioni continuano a salire, le quotazioni delle materie prime sembrano aver già cominciato a diminuire.

Inoltre, nonostante tutti i recenti discorsi sull’inflazione, dobbiamo ammettere che il rapido aumento dei prezzi al consumo è rimasto un fenomeno essenzialmente statunitense. I prezzi al consumo negli Stati Uniti sono aumentati del 5% su base annua a maggio, il ritmo più veloce in quasi 13 anni. In altre regioni, invece, l’inflazione rimane molto più contenuta. In Cina e nell’Eurozona, ad esempio, i prezzi al consumo crescono dell’1% e del 2% circa rispettivamente. In Giappone rimangono sostanzialmente piatti; qui l’inflazione deve ancora arrivare.

Infine, un altro motivo per cui le banche centrali dovrebbero portare pazienza e non affrettarsi a inasprire la politica monetaria è che le condizioni finanziarie accomodanti saranno determinanti nel finanziare la transizione verso un’economia a basse emissioni di carbonio. In tempi di emergenza climatica, con la necessità di colossali investimenti pubblici e privati nei prossimi anni, questa potrebbe rivelarsi l’argomentazione definitiva che convincerà le banche centrali a mantenere un flusso continuo di denaro al costo di un’inflazione temporaneamente più elevata.