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Perspectives Trimestrielles Crédit : Les règles ont changé

Perspectives Trimestrielles Crédit : Les règles ont changé

24-06-2020 | Vision

L’"ennemi commun" a déclenché une série de réponses massives, coordonnées et non conventionnelles de la part des autorités. Toutes les règles ont changé. Les plans de relance sont à présent financés par les banques centrales.

  • Victor  Verberk
    Victor
    Verberk
    CIO Fixed Income and Sustainability and Portfolio Manager of Robeco Global Credits
  • James Stuttard
    James
    Stuttard
    Head of Global Macro team and Portfolio Manager, Robeco
  • Sander  Bus
    Sander
    Bus
    Co-head Credit team

Points clés

  • Les marchés considèrent le Covid-19 comme un choc de croissance et non comme une stagnation
  • La plupart des opportunités d’achat offertes par l’« ennemi commun » sont passées
  • Les facteurs techniques des banques centrales mènent la danse, à moins que les fondamentaux ne fassent bientôt leur retour ?
« Ceci est la 50e édition du ‘Credit Quarterly Outlook’, présentant nos perspectives trimestrielles Crédit. Voilà plus de 12 ans que nous publions nos prévisions sur le cycle économique et le cycle du crédit, et nous ne nous en lassons pas. Pourquoi ? Parce qu’elles nous aident à comprendre le contexte macroéconomique. Confronter nos idées à celles d’experts externes renforce notre confiance et fait de nous de meilleurs investisseurs contrariants. Nous espérons que ces Perspectives vous sont également utiles et qu’elles vous renseignent sur la façon dont nous gérons les actifs que vous nous confiez. En dix ans, nous avons écrit sur une crise bancaire mondiale, une crise souveraine et, plus récemment, une crise du pétrole et une crise humanitaire. Nous nous réjouissons de poursuivre cet exercice sur les prochaines années. À ce stade, la principale question est de savoir si le Covid-19 a marqué un tournant dans le comportement des décisionnaires. »


Victor Verberk, co-responsable de l’Equipe Crédit de Robeco

Découvrez le webinaire lors duquel Victor Verberk et Sander Bus évoquent 12,5 ans de Perspectives Crédit.

La récession économique que nous avons connue au deuxième trimestre 2020 est totalement inédite. Elle s’est accompagnée d’un choc de l’offre de pétrole, ce qui a doublement pénalisé les actifs risqués. Depuis, les marchés se sont redressés et considèrent le Covid-19 comme un choc de croissance. 

Selon Victor Verberk, codirecteur de l’équipe Crédit de Robeco, une normalisation des résultats est nécessaire pour justifier ce rally. 

« Nous craignons qu’elle ne se produise pas. L’"ennemi commun" a déclenché une série de réponses massives, coordonnées et non conventionnelles de la part des autorités. Toutes les règles ont changé et les plans de relance sont financés par les banques centrales. Nous avons des doutes à ce sujet également. »

Comme il l’indique dans nos dernières Perspectives trimestrielles Crédit, dont c’est la cinquantième édition : « Nous restons optimistes à l’égard de l’Investment Grade pour le moment, mais nous sous-pondérons de nouveau le High Yield. Les facteurs techniques mènent la danse, mais les fondamentaux pourraient faire leur retour. Nous devons être prêts à repasser à l’achat. »

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Une correction sans précédent suivie d’une impressionnante reprise

Alors que les marchés des crédits et des actions ont connu une correction historique, la reprise a été tout aussi impressionnante. « Les taux étant au plus bas, il n’y a pas de plan B », explique Sander Bus, codirecteur de l’équipe Crédit de Robeco. « Cela signifie que la liquidité et les primes de risque évolueront à la hausse comme à la baisse, au gré des circonstances. Nous pourrions observer plus d’événements de liquidité majeurs. Mais dans la mesure où les banques centrales disposent d’instruments pour intervenir, nous n’anticipons pas d’autre événement comme en mars. »

Dans ce contexte, il est important de gérer le risque dans nos portefeuilles crédits. La question n’est pas de savoir quel scénario positif ou négatif est le bon, mais de savoir si l’on est récompensé pour les risques. Les spreads restent supérieurs aux niveaux médians à long terme, mais la prudence est de mise :


  • dans le High Yield, il n’y a pas de moyenne. Outre les sociétés notées BB raisonnablement valorisées, dont le levier est actuellement plus faible que chez leurs homologues notées BBB, un certain nombre d’entreprises sont en détresse et feront défaut.
  • Hormis ces faillites quasi certaines, les dérivés et ETF High Yield s’échangent de nouveau à des prix proches de leurs niveaux les plus serrés.
  • Dans le segment Investment Grade, il convient de faire attention aux crédits émergents, car de nombreux pays émergents seront moins en mesure d’assurer un soutien continu. 


Les niveaux de dette sont préoccupants. Stratégiste crédit chez Robeco, Jamie Stuttard commente : « Il faut savoir que si le levier brut des entreprises a considérablement augmenté ces derniers mois (probablement pour accumuler des liquidités), les niveaux d’EBITDA publiés seront très mauvais dans les prochains mois. Ce double problème poussera les niveaux d’endettement vers de nouveaux records. » 

« On pourrait remettre en cause cette idée en affirmant qu’avec des taux qui resteront faibles encore un bon moment, les niveaux de dette ne sont plus si importants. Mais l’accès aux marchés financiers l’est. La question du refinancement est essentielle. Il semble que pour les crédits Investment Grade, ce problème soit en partie levé par les banques centrales. Mais dans le High Yield, ce sont les fondamentaux qui prévalent. »

Mais il y a aussi de bonnes nouvelles. Par exemple, Victor Verberk souligne que les dispositifs gouvernementaux parviennent à lisser, étaler et atténuer les pertes des PME pour les banques. « En outre, la dernière vague de TLTRO a été accordée aux banques au taux Libor moins 100 pb ! Ces milliards de dollars de dette brute accordés aux banques à ce taux constituent une forme de subvention à très grande échelle. Par conséquent, et à condition qu’elles ne réduisent pas leurs portefeuilles de prêts, les banques bénéficient de subventions colossales. Pour les créanciers, c’est le moment de vendre, tant que les spreads sont intéressants. » 

Cycle de marché | Notre opinion sur les segments du marché

Source : Robeco, juin 2020

Nous vivons une situation exceptionnelle où chaque entreprise est en train de renflouer son bilan. Mais pas question de parler de rachats d’actions ou même de dividendes lorsque l’on perçoit des aides gouvernementales. Bien sûr, un tel alignement est généralement une bonne chose pour les marchés du crédit. Cela fournit un contexte propice à la valorisation des spreads.

Le soutien technique des autorités exclut la liquidité simultanée

Les décideurs politiques préfèrent injecter plus de liquidités pour résorber les problèmes budgétaires qu’accepter la défaite. Nous devons faire avec. Quelles sont les conséquences ?

« Il n’existe tout simplement plus de liquidité simultanée dans le crédit. On doit vendre au plus haut, dans un contexte de rentrées de fonds communs de placement, et acheter quand les banques centrales n’interviennent pas sur les marchés pendant quelques jours. La règle consiste à être contrariant et à avoir de la trésorerie pour parer aux sorties de capitaux », analyse Victor Verberk.

Les banques centrales sont efficaces, il faut le reconnaître. Le meilleur exemple étant le programme de rachat des crédits d’entreprises (SMCCF) de la Réserve fédérale américaine. Sander Bus rappelle cependant : « La seconde fois que ce programme a été annoncé, avec plus de détails concernant sa mise en œuvre, cela a déclenché un nouveau rally du crédit ! Les rachats actuels sont peu nombreux, ce qui montre que la simple menace d’intervention a suffi. Précisons que la Fed ne rachètera pas d’entreprises insolvables, mais jusqu’à présent, cette mesure n’a impressionné personne. »

Concernant le High Yield, le contexte technique est différent. Dans ce segment, une récession se traduit par la disparition, une fois tous les dix ans, des émetteurs les plus fragiles, et plusieurs processus de marché baissier sont en jeu, avance Jamie Stuttard. « Normalement, la valeur nominale totale des crédits CCC augmente considérablement par rapport aux actifs notés B, car les entités les plus faibles glissent vers la zone grise entre le High Yield investissable et le défaut. Ce processus a débuté en mars, mais durant les deux dernières récessions, il n’a joué un rôle qu’au bout de plusieurs années. Il semble donc que nous n’en soyons qu’au tout début. Malgré les liquidités des banques centrales, un marché baissier qui ne durerait que 5 semaines serait inhabituel, et ne correspondrait qu’à 5 % de la durée des deux derniers marchés baissiers récessionnistes. »

Une gestion active est essentielle

Il existe encore des possibilités de générer de bonnes performances, en particulier dans les crédits Investment Grade. Dans le High Yield, la bifurcation des spreads et le cycle de défaut qui n’a toujours pas vraiment commencé nous retiennent en matière de beta.

À l’heure actuelle, nous privilégions les entreprises relativement stables notées BB et dont le levier est inférieur à celui des entreprises BBB. Des sociétés de qualité existent dans l’industrie automobile, ainsi que dans la catégorie Investment Grade du secteur bancaire. Même l’hôtellerie et les loisirs présentent quelques opportunités. Mais globalement, nous sommes devenus légèrement plus défensifs dans les valeurs cycliques, car dans les actions comme dans les crédits, une grande partie des bonnes nouvelles ont à présent été intégrées. 

Et Victor Verberk de conclure : « D’autres opportunités d’achat sont à venir. Dans ce contexte, une gestion active est donc idéale. »

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