francefr
Miser sur les outsiders

Miser sur les outsiders

27-01-2020 | Billet
Soyons clairs : l’année qui commence s’annonce bonne pour les actions mondiales. Les signaux que nous attendions pour voir les actions mondiales (hors États-Unis) surperformer les actions américaines ont commencé à se faire sentir.
  • Fabiana Fedeli
    Fabiana
    Fedeli
    Global Head of Fundamental Equities

Points clés

  • L’année qui commence s’annonce bonne pour les actions mondiales.
  • Les actions hors États-Unis devraient surperformer leurs homologues américaines
  • Les titres value pourraient connaître un retour en grâce, mais la quête de valorisation doit se faire intelligemment.

Il manque toujours une pièce au puzzle (une pièce et demie, pour être exact). Cela dit, nous avons tous appris que les marchés évoluent sur la base d’informations incomplètes et qu’ils n’attendent pas la conjonction parfaite des astres pour ce faire. Si nous associons cela au potentiel de hausse du profil risque-rendement asymétrique que nous avons évoqué dans nos dernières perspectives trimestrielles, les actions non américaines se révèlent très intéressantes, à commencer par celles des marchés émergents.

Comment parvenons-nous à cette conclusion ? Au dernier trimestre, nous étions neutres sur les marchés actions développés et émergents. Les investisseurs se contentaient de rebondir sur les tweets du président Donald Trump et les quelques informations relatives à la politique monétaire. À ce moment-là, nous ne savions pas si les États-Unis et la Chine parviendraient bientôt à un accord commercial, tandis que sur les principaux marchés actions, les résultats d’entreprise avaient nettement baissé, en raison d’un ralentissement de l’activité mondiale. Nous en avons pourtant conclu que malgré les réactions binaires provoquées par l’actualité, le couple risque-rendement était asymétrique. Les marchés non américains avaient déjà intégré beaucoup d’incertitudes, et la croissance relative des résultats (ou son absence) sur les plus grands marchés actions régionaux se trouvait à des niveaux qui ne justifiaient pas des écarts de valorisation aussi élevés.

Qu’est-ce qui a changé ces trois derniers mois, qui fait pencher la balance vers plus de hausse et nous rend plus optimistes à l’égard des actions hors États-Unis ? La réponse est que nous avons plus de visibilité aujourd’hui. Pas 100 %, mais ça, nous ne l’avons jamais vraiment eu. Le contexte macroéconomique mondial s’avère plus résilient que prévu, et des signes indiquent que le creux de la vague est passé. Plus important pour les marchés actions, la détérioration des résultats semble avoir pris fin. Les révisions de résultats continuent de se faire à la baisse dans la plupart des marchés, mais elles deviennent moins négatives. Les deux principales améliorations ont été enregistrées aux États-Unis, où les chiffres les plus récents sont légèrement positifs, et dans les marchés émergents, où les révisions sont désormais quasi-nulles. Inutile de préciser que les banques centrales du monde entier continuent de soutenir l’économie.

L’accord entre la Chine et les États-Unis laisse espérer qu’une nouvelle escalade dans la guerre des tarifs douaniers n’est plus à l’ordre du jour

Enfin et surtout, l’accord commercial entre la Chine et les États-Unis est en bonne voie, les deux pays venant juste d’en signer la phase un. Cet accord est encore loin d’être complet et il ne modifie pas la plupart des droits de douane qui ont été imposés jusqu’ici. Mais il laisse espérer qu’une nouvelle escalade des tarifs douaniers n’est plus à l’ordre du jour. Bien sûr, tout cela pourrait changer en un seul tweet, comme nous l’avons malheureusement déjà constaté ces deux dernières années. Mais entre la procédure de destitution du président américain, l’économie qui ronronne mais qui a cessé de rugir et les élections prévues en novembre, Donald Trump a tout intérêt à trouver un accord. N’importe lequel, d’ailleurs. L’accord (incomplet) de phase un est la demi-pièce de puzzle manquante que nous avons évoquée. L’autre moitié serait un accord plus complet.

Nous espérons qu'en mettant fin à la guerre des tarifs douaniers cette phase un ouvrira la voie au scénario de base que nous avons présenté dans nos Perspectives 2020, à savoir, non pas un accord commercial complet, mais une version allégée qui suffira à redonner confiance aux entreprises et à relancer les dépenses d’investissement. Cela favoriserait une remontée des résultats d’entreprise (la fameuse pièce manquante du puzzle) et serait un signal haussier pour les actions mondiales. Or, le contexte devient plus favorable et les éléments catalyseurs apparaissent.

Maintenant, suivez-nous aussi sur Instagram
Maintenant, suivez-nous aussi sur Instagram
Suivez

Orientation à la hausse du risque-rendement asymétrique pour les actions hors États-Unis

Ce qui n’a pas changé depuis le trimestre dernier, et qui constitue un autre aspect positif, est le risque-rendement asymétrique orienté à la hausse pour les actions non américaines, car la croissance des résultats a conservé son rythme et est restée proche de celle des actions américaines, tandis que les valorisations ont baissé. Pour 2019, le consensus d’IBES prévoit que les actions américaines et émergentes afficheront la même croissance finale des résultats, à savoir 1,1 % environ. Toutefois, les investisseurs paient un PER 2019 de 20,4 fois pour les actions américaines, contre 14,6 fois pour leurs homologues émergentes (tableau 1).

Tableau 1 | Estimations de la croissance des résultats et du PER par région, pour 2019 et 2020

Source : MSCI/IBES aggregates, décembre 2019

En 2019, l’Europe et le Japon ont sous-performé en matière de croissance des résultats. La dynamique actuelle du marché reflète les résultats relatifs par rapport aux perspectives de valorisation. Les actions émergentes ont surperformé les actions américaines au quatrième trimestre 2019 et conservent pour le moment leur rythme en 2020, tandis que l’Europe et le Japon restent à la traîne. Nous ne cessons de le répéter, les prévisions des résultats relatifs sont un élément clé en matière d’allocation régionale sur les marchés actions.

Le tableau est encore plus éloquent lorsque l’on compare les prévisions 2020 de résultats et de valorisations, car la croissance des résultats dans tous les marchés devrait être proche de celle des États-Unis. Bien sûr, nous avons observé par le passé que des prévisions de résultats trop parfaites, en particulier pour les marchés émergents, peuvent s’inverser et aboutir à une série de révisions à la baisse. Certes, nous n’avons pas de boule de cristal, mais deux éléments nous laissent penser que ce ne sera pas le cas, du moins pour 2020. D’une part, il semble que les révisions effectuées dans tous les marchés aient atteint leur niveau le plus bas, et, d’autre part, nous pensons qu’un apaisement des tensions commerciales devrait permettre aux entreprises de reprendre confiance, de relancer leurs investissements et, in fine, d’accroître leurs résultats futurs.

Pour autant, nos clients objectent souvent que les actions ont déjà tellement augmenté que leur potentiel est désormais limité. J’admets que cela peut être le cas pour les actions américaines, mais concernant les autres marchés régionaux, il s’agit d’un mythe. Depuis fin 2007, c’est-à-dire juste avant la crise financière mondiale, les États-Unis ont enregistré une croissance de +194 % (rendement total en euros) ! Or, les performances des autres régions ont été bien plus faibles : +57 % au Japon, +32 % en Europe et +27 % seulement dans les marchés émergents. Il est temps de réévaluer les perdants, tant que les fondamentaux continuent de s’améliorer.

Les actions value feront-elles leur retour ?

Passons à présent à l’autre grand perdant : le style value. Après plus de dix années de sous-performance, on a cru que les titres value connaissaient un retour en grâce, compte tenu de quelques surperformances sur les marchés actions mondiaux, en septembre et octobre 2019. Mais le soufflé est vite retombé. De nombreux clients nous demandent si les actions value vont faire leur retour. Oui et non. Selon nous, deux éléments sont à prendre en compte.

Premièrement, le regain d’intérêt pour ces titres a été éphémère, ce qui montre que les investisseurs en actions sont de moins en moins disposés à payer à prix d’or des titres visiblement très prisés, tant en termes de style (momentum et growth) que de région (États-Unis). Ils ont juste besoin d’un élément déclencheur pour franchir le pas, tel que la reprise des négociations commerciales entre la Chine et les États-Unis en septembre dernier, ou (dans une moindre mesure) les progrès relatifs au Brexit. Mais pour ce faire, les investisseurs doivent se sentir plus à l’aise avec les perspectives concernant le contexte macroéconomique et les résultats.

Deuxièmement, si nous sommes d’avis que le style value va faire son retour grâce à l’apaisement des craintes des investisseurs, nous ne pensons pas que toutes les actions répondant à la définition traditionnelle de ce style surperformeront de manière durable. Selon nous, la définition classique du style value, basée sur le seul ratio faible cours/valeur comptable, est dépassée. Dans un monde d’innovations technologiques, où la consommation de services et de contenus augmente partout, où l’on achète et où l’on s’informe en ligne, et où les processus de production reposent davantage sur le logiciel que le matériel, nous devons envisager une définition bien plus multidimensionnelle de l’investissement value.

Notre quête de valeur doit être plus intelligente et tenir compte du fait que, dans un monde qui évolue, les entreprises qui ne suivent pas le rythme de l’innovation pourraient bien rester à la traîne et devenir des "value traps"

Les perspectives et la pérennité des résultats à long terme sont deux des éléments clés à prendre en compte dans la définition des titres value de demain. Et tandis que toute hausse des actions value sera probablement précédée d’une ruée vers des titres de mauvaise qualité, notre quête de valeur doit être plus intelligente et tenir compte du fait que, dans un monde qui évolue, les entreprises qui ne suivent pas le rythme de l’innovation pourraient bien rester à la traîne et devenir des « value traps ».

Compte tenu de tout ce qui précède, nos équipes de gestion de portefeuille sont devenues plus optimistes sur leurs marchés actions respectifs, et ont révisé de neutres à positives les conclusions de leur cadre à cinq facteurs. Pour l’équipe Marchés développés, cela est dû à un contexte macroéconomique qui demeure plus résilient que prévu initialement, et au fait que les révisions de résultats ont atteint leur niveau plancher.

Pour l’équipe Marchés émergents, les résultats ont également favorisé les choses, dans la mesure où les révisions à la baisse sont de moins en moins importantes. Dans le même temps, le sentiment s’est également amélioré. L’équipe Marchés émergents estime que la récente progression des montants investis va se poursuivre, grâce à l’amélioration des relations sino-américaines et à une politique monétaire toujours favorable.

Finalement, la question la plus importante est de savoir ce qui pourrait mal se passer. À l’exception d’un événement de crédit qui aurait des répercussions mondiales (que les banques centrales semblent cependant vouloir éviter), nous pensons que le contexte géopolitique constitue la principale source de risque. Jusqu’à présent, le marché a rebondi après chaque nouvelle tension, qu’il s’agisse de l’attaque de drones qui a frappé les installations de Saudi Aramco ou des tensions ayant suivi l’assassinat du général Soleimani, jusqu’au jour où il lui faudra plus de temps pour se redresser. Nous en reparlerons une autre fois. Pour le moment, profitons de la conjoncture actuelle et misons sur les outsiders.

Les sujets en rapport avec cet article sont :
Logo

Information importante

L’information publiée dans les pages de ce site internet est plus particulièrement destinée aux investisseurs professionnels.

Certains fonds mentionnés dans le site peuvent ne pas être autorisés à la commercialisation en France par l’Autorité des Marchés Financiers. Les informations ou opinions exprimées dans les pages de ce site internet ne représentent pas une sollicitation, une offre ou une recommandation à l’achat ou à la vente de titres ou produits financiers. Elles n’ont pas pour objectif d’inciter à des transactions ou de fournir des conseils ou service en investissement. Avant tout investissement dans un produit Robeco, il est nécessaire d’avoir lu au préalable les documents légaux tels que le document d’information clé pour l’investisseur (DICI), le prospectus complet, les rapports annuels et semi-annuels, qui sont disponibles sur ce site internet ou qui peuvent être obtenus gratuitement, sur simple demande auprès de Robeco France.

Nous vous remercions de confirmer que vous êtes un investisseur professionnel et que vous avez lu, compris et accepté les conditions d’utilisation de ce site internet.

Je n’accepte pas