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L’effet volatilité revisité

L’effet volatilité revisité

20-11-2019 | Recherche

La faible volatilité est devenue un style d’investissement populaire ces dix dernières années. Pourtant, elle suscite encore de nombreuses interrogations auprès des investisseurs. Ce nouveau papier de recherche offre un point complet sur ce sujet.

  • David Blitz
    David
    Blitz
    Head of Quant Research
  • Pim  van Vliet, PhD
    Pim
    van Vliet, PhD
    Head of Conservative Equities
  • Guido  Baltussen
    Guido
    Baltussen
    Co-head Quant Allocation

Points clés

  • Les titres à risque élevé ne génèrent pas plus de rendements que les titres peu risqués
  • Nous avons passé en revue la littérature académique existante sur l’investissement à faible volatilité
  • Nous évoquons les problèmes de mise en œuvre pratique 

Les valeurs très risquées ne génèrent pas plus de rendements que les valeurs peu risquées. Ce phénomène a pour la première fois été mis en évidence au début des années 1970, lors des premiers tests empiriques du Modèle d’évaluation des actifs financiers (MEDAF). Ceux-ci ont montré que les valeurs à risque généraient des performances inférieures aux prévisions du modèle1, et que les valeurs à variance plus faible enregistraient des performances à long terme plus élevées que leurs homologues « plus risquées »2.

Mais les titres peu risqués surperforment-ils systématiquement les titres risqués dans le temps et dans toutes les régions géographiques ? Comment définir les valeurs peu risquées ? Quel est le moteur de l’effet de faible risque ? Les investisseurs peuvent-ils bénéficier de cet effet dans la pratique ? Comment doivent-ils se comporter en la matière ? Enfin, si les investisseurs sont de plus en plus nombreux à prendre conscience de l’effet de faible risque, cela pourrait-il aboutir à son exclusion ? 

Dans ce nouvel article de recherche, publié plus de dix ans après leur étude primée sur l’effet de volatilité3, Pim van Vliet, David Blitz et Guido Baltussen, tous trois de Robeco, prennent du recul pour passer en revue la littérature académique existante à ce sujet et fournir une vue d’ensemble complète. Ils répondent aussi à quelques-unes des questions les plus urgentes concernant l’investissement de faible risque.

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La volatilité comme principal moteur

Selon eux, la volatilité, c’est-à-dire l’écart-type des performances, est la principale explication à l’anomalie de faible risque. Autrement dit, l’effet de faible risque peut être comparé à un effet de faible volatilité. Lequel est de surcroît très persistant dans le temps et sur les différents marchés, y compris les marchés émergents. Cet effet se retrouve aussi dans tous les secteurs et toutes les tailles de capitalisation boursière.

L’effet de faible volatilité se révèle très persistant dans le temps et sur les différents marchés

Les auteurs évoquent ensuite les raisons économiques qui étayent l’existence de l’effet de faible risque, et analysent certains des motifs les plus couramment avancés pour expliquer ce phénomène, qu’ils regroupent en cinq grandes catégories dans leur article : les contraintes, les objectifs de performance relative, les problèmes d’intermédiation, la préférence pour l’asymétrie, et les biais comportementaux.

Estimant que la faible volatilité ne peut s’expliquer par d’autres facteurs tels que la valorisation, la rentabilité ou l’exposition aux mouvements des taux d’intérêt, les auteurs découvrent que les études publiées qui traitent spécifiquement de cette question montrent que d’autres facteurs bien connus ne peuvent expliquer, au mieux, qu’une petite partie de l’effet de faible risque ou de la performance durant une sous-période très spécifique.

Des indices peu risqués sous-optimaux

L’article étudie plusieurs dimensions pratiques qui entrent en jeu lorsque l’investissement repose sur l’effet de faible risque. Ainsi, les auteurs examinent pourquoi les investisseurs qui souhaitent tirer parti de l’effet de faible risque utilisent en général une approche long-only. Une autre question majeure abordée est celle du risque de change et la façon de le traiter. 

L’investissement de faible risque nécessite peu de rotation

Les auteurs se demandent aussi quelle est la rotation optimale nécessaire pour capter l’anomalie de faible risque, et affirment que l’investissement de faible risque nécessite peu de rotation. Ils soulignent par ailleurs que la volatilité est plus importante que les corrélations, que les indices peu risqués sont sous-optimaux et sensibles à la surconcentration, et que d’autres facteurs peuvent être efficacement intégrés dans une stratégie à faible risque.

Enfin, l’étude se demande si l’effet de faible risque pourrait déjà faire l’objet d’arbitrage, notamment des investisseurs en fonds communs de placement, ETF et hedge funds. En effet, l’approche est si connue aujourd’hui que de nombreux investisseurs craignent qu’elle ne devienne victime de son succès. 

Après une analyse complète, les auteurs concluent que rien ne prouve que l’effet de faible risque fasse l’objet d’arbitrage, car nombre d’investisseurs sont positionnés de façon neutre ou de l’autre côté de l’équation. En conséquence, Van Vliet et al. rejettent l’idée que l’effet de faible risque puisse diminuer ou disparaître, du moins pour le moment.

Lisez le document de travail correspondant sur: https://ssrn.com/abstract=3442749

1Voir : Black, F., Jensen, M. C., et Scholes, M. (1972), « The capital asset pricing model: Some empirical tests », Studies in the Theory of Capital Markets, 81(3), 79-121. Voir également : Miller, M. H. et Scholes, M. (1972), « Rates of Return in Relation to Risk: A Reexamination of Some Recent Findings », Studies in the Theory of Capital Markets, Praeger, New York, 47-78. Voir également : Fama, E. F. et MacBeth, J. D. (1973), « Risk, return, and equilibrium: Empirical tests », Journal of Political Economy, 81(3), 607-636.
2R. Haugen, et J. Heins (1975), « Risk and the Rate of Return on Financial Assets: Some Old Wine in New Bottles », Journal of Financial and Quantitative Analysis, 10(5), 775-784.
3Blitz, D., et Van Vliet, P. (2007). « The Volatility Effect », Journal of Portfolio Management, 34(1), 102-113.

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