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High Yield : une approche de fin de cycle

High Yield : une approche de fin de cycle

11-06-2018 | Vision

Est-il temps d’adopter une approche plus défensive du High Yield ? La structure, l’envergure et la complexité de ce marché en font un défi pour les investisseurs. Mais parce qu’elles offrent un rendement plus intéressant que d’autres segments du crédit, les obligations High Yield bénéficient d’une allocation fixe dans de nombreux portefeuilles. Le point de retournement du marché étant difficile à anticiper, de quelles options les investisseurs disposent-ils pour gérer l’exposition au marché du High Yield en fin de cycle ?

  • Johan Duyvesteyn
    Johan
    Duyvesteyn
    Senior Quantitative Researcher and Portfolio Manager

Points clés

  • Un accès liquide, flexible et peu coûteux au marché du High Yield 
  • Une stratégie de timing reposant sur un modèle qui a fait ses preuves 
  • Une nature défensive, avec des rendements plus stables sur un cycle de crédit complet

Le fonds Robeco Dynamic High Yield offre une solution à ce dilemme. Il s’agit d’une stratégie qui permet aux investisseurs de conserver leur exposition au marché High Yield, mais d’externaliser le timing. Pour ce faire, la stratégie réduit le risque lorsque les spreads sont censés s’élargir et que le marché du High Yield semble baissier, et augmente l’exposition dans le cas contraire.

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Une stratégie de timing reposant sur un modèle quantitati

L’ajustement dynamique de l’exposition repose entièrement sur les signaux envoyés par un modèle quantitatif exclusif de market timing fondé sur des travaux universitaires. Le modèle utilise plusieurs variables fondamentales et techniques (facteurs macro et tendances des marchés actions notamment) bien établies pour prévoir les rendements du crédit.

En ajustant systématiquement le portefeuille en fonction des signaux envoyés par le modèle, la stratégie évite les biais comportementaux habituels, et peut même en tirer parti. Lorsque les marchés sont influencés par les émotions des investisseurs, le modèle, lui, s’en tient aux fondamentaux.

Une exposition flexible au marché High Yield

Le marché des obligations d’entreprises High Yield ne dispose pas de la même liquidité que le marché actions ou celui de la dette souveraine des pays développés : il est donc parfois difficile d’y entrer ou d’en sortir rapidement. La stratégie se focalisant sur le market timing, elle a besoin de flexibilité : elle utilise donc les Credit Default Swaps (CDS) plutôt que les titres eux-mêmes pour s’exposer au marché High Yield.

Le fait d’investir dans un indice de CDS permet d’acheter un seul instrument tout en obtenant une exposition large. Élément distinctif de cette approche : contrairement aux démarches fondamentales traditionnelles, aucune sélection bottom-up d’émetteurs n’est nécessaire. Les indices de CDS utilisés par la stratégie sont bien établis, couvrent un échantillon représentatif d’émetteurs et sont régulièrement rééquilibrés, gage de qualité en termes de liquidité et de diversification. Le fait de négocier ces indices plutôt que des obligations offre la flexibilité nécessaire en termes de volume et permet une mise en œuvre rapide des changements, pour un coût modéré.

« Une solution High Yield liquide, qui offre une allocation dynamique au marché »  

Lors des phases de turbulences (pendant lesquelles les rendements des obligations High Yield peuvent être fortement pénalisés), ces instruments plus liquides sont moins touchés. En outre, le

risque baissier est historiquement plus faible. Et, alors que la moindre liquidité des obligations augmente le risque, la rémunération n’est pas supérieure. À cet égard, les indices de CDS sont en mesure d’offrir des rendements plus stables dans la durée et affichent un meilleur profil de risque/rendement que le marché du High Yield.

Un risque baissier limité

Comme le montre le graphique ci-dessous, la performance de la stratégie Dynamic High Yield s’inscrit légèrement en retrait du marché du High Yield en phase haussière. Mais sa force réside dans l’association de la composante timing et de l’exposition aux CDS, et dans la protection qu’elle assure en cas de marché baissier, un facteur non négligeable dans un segment aussi volatil que le High Yield.

Performance dans les marchés haussiers et baissiers depuis octobre 2001

La valeur de vos investissements peut fluctuer. Les performances passées ne préjugent pas de la performance future. Source : Bloomberg Barclays, Robeco Quantitative Research. Simulation de performance de la stratégie avant son lancement (octobre 2001 à mars 2014) et du Robeco QI Dynamic High Yield, Part IH en euros, depuis son lancement (d’avril 2014 à avril 2018). Tous les chiffres sont en euros, bruts de frais et nets des coûts de transaction. En situation réelle, des frais (de gestion et autres) sont prélevés. Ils ont un effet négatif sur les performances indiquées. Les termes « haussier » et « baissier » désignent la meilleure et la moins bonne moitié des trimestres en termes de rendement des obligations High Yield.

Dans les phases baissières, notamment lors des corrections de 2002, 2008 et 2015, les obligations High Yield ont davantage souffert que les indices de CDS. En 2008, par exemple, lorsque le marché a décroché d’environ 29 %, les indices de CDS les plus liquides ont subi des pertes beaucoup plus limitées et la stratégie n’a perdu que 2,1 %. Même si les rendements obligataires se sont redressés plus nettement (puisqu’ils s’en sortent mieux en phase haussière), les indices de CDS et la stratégie affichent de meilleures performances sur la période dans son ensemble.

Une stratégie à la fois dynamique et défensive

Puisqu’elle adopte une approche quantitative, la stratégie Dynamic High Yield de Robeco peut être utilisée comme source de diversification stylistique. Elle offre ainsi aux investisseurs adoptant des stratégies traditionnelles sur le High Yield une autre manière de s’exposer à ce segment. Puisqu’elle dispose de la flexibilité nécessaire pour prendre des décisions à court terme et mieux gérer le timing de l’exposition au High Yield, elle est également pertinente pour les investisseurs tactiques.

Mais dans le contexte actuel, le véritable point fort de cette stratégie réside dans sa capacité à offrir une exposition plus défensive au High Yield. C’est une solution qui allie risque moins important, coûts réduits et rendements plus stables. Elle surperforme en phase baissière et répond aux craintes que la liquidité du marché du High Yield peut parfois susciter. Ces qualités lui confèrent un excellent profil de risque/rendement et un ratio de Sharpe plus élevé sur un cycle de crédit complet.

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