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De la quantité à la qualité : la croissance chinoise évolue

De la quantité à la qualité : la croissance chinoise évolue

29-05-2018 | Vision

Quelle que soit la manière dont on aborde le problème, la croissance chinoise s’essouffle. Et, comme le montrent les statistiques, c’est l’investissement qui souffre le plus. En faisant de la réduction des risques, de la stabilité financière et de la maîtrise de l’endettement leurs chevaux de bataille, les dirigeants chinois ont tourné la page de la « croissance à tout prix » pour privilégier la « croissance de qualité ». Mais ont-ils réussi ?

  • Tiansi Wang
    Tiansi
    Wang
    Senior Credit Analyst
  • Reinout Schapers
    Reinout
    Schapers
    Director Emerging & Global Credit

Points clés

  • Contenir la dette et contrôler la finance de l’ombre sont deux enjeux cruciaux
  • La consommation remplace l’investissement comme moteur de croissance
  • Un rebalancement est en cours entre éradication des excès d’endettement du passé et maintien d’une croissance stable mais plus faible

Pour cette deuxième édition des Credit Quarterly Outlook de l’année, nous nous concentrons sur la Chine, l’une des trois locomotives de la croissance mondiale. Pourtant, depuis la crise financière mondiale, l’économie chinoise dépend très largement des investissements financés par la dette, la progression du crédit dépassant celle du PIB nominal ces dernières années, notamment si l’on inclut la finance de l’ombre. Cette dette, à la fois élevée et en hausse, a longtemps constitué une source d’inquiétude majeure pour les investisseurs, car le déraillement d’un tel mastodonte aurait un effet colossal sur l’économie et les marchés obligataires mondiaux. Mais la Chine agit. Tiansi Wang, analyste crédit senior installé à Hong Kong, se penche sur la manière dont la deuxième économie mondiale relève certains des défis auxquels elle est confrontée.

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Une transition vers la consommation et les services déjà bien engagée

Ces cinq dernières années, les investissements intensifs en crédit ont joué un rôle de moins en moins important dans la croissance chinoise. Depuis 2012, les investissements manufacturiers ont vu leur progression ralentir, passant de 31,8 % en rythme annuel en 2011 à 4,1 % en octobre 2017. Ce chiffre devrait rester inférieur à 5 % dans un avenir proche en raison des progrès de la production et des innovations technologiques (intelligence artificielle, machines-outils haut de gamme, véhicules à énergies nouvelles, biomédecine, etc.).

En termes d’infrastructures, les investissements ont crû à un rythme toujours solide, mais nous anticipons une décélération en 2018. Au final, la croissance des investissements en actifs immobilisés devrait passer d’environ 7,2 % en 2017 à environ 6 % cette année, les effets du désendettement et des mesures publiques de durcissement commençant à se faire sentir. Pékin a d’ailleurs d’ores et déjà arrêté certains projets, indiquant aux collectivités locales qu’elles doivent limiter la dette et l’investissement.

« Les services et la consommation représentent aujourd’hui environ 70 % de la croissance du PIB »

Ainsi, alors que l’investissement recule de manière quasi générale, les services et la consommation s’inscrivent en hausse et représentent environ 70 % de la croissance du PIB. La volonté et la capacité d’une jeune génération plus aisée à consommer ont entraîné une montée en gamme structurelle des achats, comme en témoigne le boom des dépenses en services d’information, appareils électroménagers intelligents, services culturels, tourisme, santé et éducation. La stabilité de l’emploi, la solidité du marché du travail et la croissance non démentie des salaires se traduiront à nouveau par une progression du revenu disponible et joueront un rôle phare dans la croissance du PIB en 2018.

Réduire le risque, contenir l’endettement, stabiliser l’immobilier

L’objectif du gouvernement est de réduire progressivement le ratio dette/PIB sans mettre un coup d’arrêt à l’économie ; en d’autres termes, de « maîtriser efficacement l’endettement » et réduire les risques. Priorité a été donnée à la réduction des risques au sein du système financier (et plus particulièrement du secteur bancaire parallèle, sans doute la pièce la plus vulnérable du puzzle de la dette chinoise). Cette finance de l’ombre s’appuie largement sur les banques pour se financer via des institutions financières non bancaires (IFNB). Ce type de financement, qui utilise souvent des véhicules plus risqués, a bondi de 7 000 milliards de yuans fin 2013 (un peu moins de 1 000 milliards d’euros) à 24 000 milliards de yuans (environ 3 200 milliards d’euros) mi-2016, principalement par le biais du marché interbancaire. Depuis fin 2016, le durcissement des règles s’est traduit par une diminution des activités de financement parallèle des banques, la croissance de leurs créances sur des IFNB décélérant de 80 % en glissement annuel début 2016 à 11 % fin 2017.

De son côté, l’immobilier est capital pour l’économie chinoise : les secteurs qui y sont liés représentaient en effet 25 % du PIB du pays en 2016. En termes d’urbanisation, la surface immobilière par habitant est passée de 2 m² dans les années 1990 à 41 m² à l’heure actuelle (soit le niveau des Pays-Bas), mais cette progression amorce aujourd’hui un ralentissement, tandis que l’impact de l’endettement sur le marché immobilier s’amoindrit également en raison du durcissement actuel des politiques. Portée par la volonté des collectivités locales d’endiguer ces zones d’habitat bon marché dépourvues d’infrastructures, mais aussi d’offrir des logements abordables tout en réduisant l’important stock immobilier dans les villes plus modestes, la réhabilitation des bidonvilles reste un vecteur de croissance. Selon nous, le taux de croissance des ventes de logements en Chine devrait poursuivre sa décélération pour toucher un point bas au premier semestre 2019, l’investissement immobilier ralentissant lui aussi, à environ 3 % en 2018 contre 7 % en 2017.

Le crédit tourné vers la nouvelle économie

Le PIB a affiché une étonnante résistance en 2017, avec une croissance réelle de 6,8 %. Cela s’explique en partie par l’évolution structurelle vers une croissance plus axée sur la consommation, le dynamisme de l’économie mondiale jouant aussi un rôle. La croissance du crédit de l’ombre a nettement ralenti et la solidité du PIB a permis de réduire l’écart entre dette et richesse nationale. Pour les cinq prochaines années, les dirigeants chinois veulent mettre l’accent sur la réduction des risques financiers, la lutte contre la pollution et l’éradication de la pauvreté. Et si l’objectif de croissance réelle du PIB est fixé à 6,5 %, il ne fera plus partie des critères d’évaluation de la performance des autorités locales, ce qui devrait largement contribuer à l’évolution des mentalités sur le terrain.

Ce changement de paradigme offre de nombreuses opportunités aux investisseurs. Au sein des portefeuilles de crédit de Robeco, l’exposition à la Chine est axée sur la nouvelle économie. Afin de profiter de la transition vers les énergies plus propres, nous possédons par exemple des positions sur le segment de la distribution du gaz. Inversement, nous évitons les mines et l’acier, des secteurs de l’ancienne économie. Nous investissons également dans les obligations d’entreprises qui profiteront de l’évolution vers une économie portée par la consommation.

Reste à voir si la Chine réussira à éliminer totalement les excès du passé en matière de crédit et à réduire le poids de la dette en proportion du PIB sans trop obérer la croissance à long terme. Dans une économie de marché, la mise en œuvre de cette stratégie serait difficile, mais « le modèle économique chinois » pourrait y parvenir. Quoi qu’il en soit, les premiers signes sont raisonnablement positifs.

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