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09-04-2018 | Vision

Un sujet de discussion resurgit régulièrement : le « term premium ». Mais de quoi s'agit-il exactement ? En quelques mots : le term premium (prime de terme) correspond au bonus que les investisseurs ont traditionnellement reçu pour compenser le risque lié à la détention d'obligations à long terme, c'est-à-dire le risque de duration. Oui, vous avez bien lu : « reçu » au passé. Au cours de la dernière décennie d'assouplissement quantitatif des banques centrales de la planète, les term premium des obligations ont fait l'objet d'une compression sans précédent, entraînant une baisse des taux souverains à l'échelle mondiale.

  • Bronka  Rzepkowski
    Bronka
    Rzepkowski
    Analyst
  • Les term premium se sont nettement réduits dans l'environnement d’« argent facile » des dix dernières années
  • Dans quelle mesure la rémunération du risque va-t-elle s'améliorer avec l'accélération du resserrement quantitatif ?
  • La pénurie mondiale de « safe assets » continuera de jouer un rôle majeur dans la dynamique des term premium

Fondamentalement, le rendement des obligations à 10 ans peut être divisé en deux composantes principales : le taux d'intérêt futur moyen à court terme prévu sur un horizon à 10 ans et un term premium. La première dépend en grande partie des prévisions liées à la politique monétaire locale, tandis que la seconde semble être plus affectée par les développements mondiaux. Étant donné que les politiques monétaires non conventionnelles devraient désormais se normaliser – à commencer par les États-Unis – quel impact cela aura-t-il sur les term premium et cela provoquera-t-il une hausse synchronisée des taux obligataires à l'échelle mondiale ?

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Pénurie mondiale de safe assets

S'il peut paraître logique de supposer que les taux à long terme sont essentiellement déterminés par la politique monétaire locale, le term premium peut en fait parfois exercer un effet bien plus marqué sur la dynamique des taux. La synchronicité des term premium américains, allemands et japonais de ces dernières années a été frappante et suggère que nous sommes en présence de forces mondiales courantes qui affectent ces marchés, même si à un niveau local, la politique monétaire peut être assez différente. Une cause évidente est la pénurie mondiale de safe assets provoquée par l'augmentation rapide et importante des réserves en devises étrangères des banques centrales depuis 2000 et amplifiée par l'assouplissement quantitatif.

Cette tendance se trouve confirmée par le fait qu'avant le Quantitative Easing, les facteurs mondiaux courants étaient responsables à hauteur de 69 % des changements dans les term premium individuels, un pourcentage qui est passé à 83 % à la fin du mois de février dernier. Du fait de l’achat d’importantes quantités d'obligations souveraines par les banques centrales - comme la BCE ou la Banque du Japon - sur leurs marchés domestiques, les investisseurs obligataires internationaux ont été forcés d'arbitrer au profit de régions où les obligations sont moins rares ou bien au profit d'actifs plus risqués. Ce rééquilibrage de portefeuille a été à l'origine de la co-évolution des term premium sur les marchés développés. Par exemple, les sorties de capitaux du Japon en 2014 et de la zone euro en 2016-2017 ont été – du moins en partie – investies dans des bons du Trésor américain, ce qui a contribué à exercer une pression baissière sur les term premium américains et à peser sur les taux américains à long terme.

Ainsi, même si le repli des term premium américains en 2017 et le fait que ceux-ci soient passés en territoire négatif peut paraître contre-intuitif étant donné que la Fed a déjà commencé à réduire son bilan, cela montre dans quelle mesure les facteurs mondiaux influent sur les term premium individuels. Rien ne laisse penser que cette situation va changer dans un futur proche. Les différences locales en termes de rareté d'obligations domestiques pourraient bien avoir un impact sur la vitesse de normalisation, mais il est peu probable qu'elles deviennent un facteur décisif.

Le Japon, par exemple, se trouve à l'une des extrémités du spectre. Le gouvernement du pays exerce un contrôle si ferme sur le marché que les volumes de transactions sont infimes. Un record étrange a pu être observé le 13 mars 2018, date à laquelle aucune obligation de référence à 10 ans ne s'est négociée sur la Bourse de Tokyo. Le flottant des Bunds allemands est également peu abondant – pas plus de 10 % selon une analyse de la Banque Centrale Européenne – et contraste fortement avec les 50 % estimés pour les bons du Trésor américain. Toutes choses égales par ailleurs, un flottant plus élevé peut conduire à un changement plus prononcé des term premium et les États-Unis devraient par conséquent être le premier pays à connaître un ajustement significatif.

Qu'en sera-t-il du term premium d'ici un an ?

L'écart entre les term premium actuels et leurs moyennes d'avant le Quantitative Easing est important. Ceci dit, une forte correction soudaine qui ferait grimper les taux obligataires est peu probable dans les prochains trimestres. Il n'y aura selon nous qu'une hausse modérée de tout au plus 25 points de base pour les bons du Trésor américain et de 10 points de base pour les Bunds allemands. Cela peut sembler plutôt faible, mais les positions en obligations des banques centrales mondiales ne commenceront à diminuer que vers la fin 2018 et il est probable que ce processus soit très graduel.

Les taux d'intérêt américains et allemands vont probablement augmenter, dans une certaine mesure. Il ne faut toutefois pas s'attendre à ce que la hausse des term premium soit un facteur qui contribue de manière importante à ce processus. Étant donné la phase actuelle du cycle et les positions obligataires encore importantes détenues par les banques centrales, il est plus probable qu’une hausse de taux provienne d'une appréciation des taux des banques centrales plutôt que d'un bond des term premium. Dans un avenir proche, le risque associé à la détention d'obligations à long terme continuera d'être assez peu rémunéré.

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