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Marchés du crédit : L’essor de l’investissement factoriel

Marchés du crédit : L’essor de l’investissement factoriel

22-08-2017 | Vision

Les stratégies d’investissement factoriel sur les marchés du crédit sont de plus en plus prisées des chercheurs et des investisseurs. Nous identifions trois tendances fortes : le nombre d’articles universitaires augmente, la demande des investisseurs est forte et la gamme de fonds obligataires smart beta ne cesse de s’étoffer.

  • Patrick  Houweling
    Patrick
    Houweling
    Portfolio Manager
  • Jeroen  van Zundert
    Jeroen
    van Zundert
    Researcher Quantitative Credits

Points clés

  • Sur les marchés du crédit, l’investissement factoriel rencontre un succès croissant
  • Ces stratégies peuvent être considérées comme une source de diversification ou comme une alternative à l’investissement passif
  • Les clients sont de plus en plus nombreux à demander des solutions sur mesure

Aujourd’hui, bon nombre d’investisseurs savent intégrer l’investissement factoriel ou le smart beta à leurs portefeuilles d’actions. Mais ces dernières sont loin d’être la seule classe d’actifs dont le profil de risque/rendement peut être amélioré par les facteurs. Des études empiriques révèlent en effet que l’investissement factoriel peut s’appliquer à bien d’autres marchés, notamment aux obligations d’entreprise. « Le nombre d’articles scientifiques, de séminaires, de produits et d’indices axés sur le smart beta obligataire ne cesse d’augmenter, surtout sur les crédits investment grade et high yield », explique Patrick Houweling, spécialiste de la recherche quantitative chez Robeco et gérant du fonds QI Global Multi-Factor Credits.

Selon Patrick Houweling, la raison pour laquelle la recherche quantitative ne s’intéresse aux crédits que depuis peu de temps est simple: pour mener des analyses empiriques, la recherche a besoin de chiffres. Or, pendant longtemps, il était difficile de trouver des données historiques sur les obligations d’entreprise. Ces éléments étant plus faciles d’accès aujourd’hui, le nombre d’articles a sensiblement augmenté. « Il y a eu autant d’articles sur l’investissement factoriel appliqué aux marchés du crédit sur les dix-huit mois qui viennent de s’écouler que sur les cinq dernières années », déclare Patrick Houweling.

« Il y a eu autant d’articles sur l’investissement factoriel appliqué aux marchés du crédit sur les dix-huit mois qui viennent de s’écouler que sur les cinq dernières années »

Le graphique ci-dessous illustre l’envolée du nombre d’articles scientifiques et de rapports de courtiers consacrés à l’investissement factoriel sur les marchés du crédit (facteur par facteur) sur les dix dernières années.

Source: Robeco

Un marché en pleine croissance

Cette multiplication des publications s’est produite au moment où l’intérêt des investisseurs institutionnels pour les fonds obligataires smart beta s’aiguisait. Plusieurs enquêtes récentes le confirment. Une étude annuelle menée par le fournisseur d’indices FTSE Russell révèle ainsi que 27% des participants ont déjà investi dans des produits obligataires smart beta ou envisagent de le faire dans les dix-huit prochains mois. « Les stratégies factorielles sur le crédit ont le vent en poupe, c’est indéniable, commente Patrick Houweling. En deux ans et demi, nous avons organisé environ 250 réunions et présentations sur le sujet auprès de nos clients. »

Selon cette autre étude de la société de conseil Spence Johnson, les Européens interrogés tablent sur un taux de croissance annuelle de 19% pour l’investissement factoriel obligataire. Il s’agit du taux le plus élevé, toutes classes d’actifs confondues. La société estime par ailleurs que les produits smart beta hors actions devraient croître plus vite que ceux axés sur les actions. Sur les 48 milliards d’euros qui devraient être alloués en 2019 par les investisseurs européens au smart beta hors actions, 42 milliards devraient être investis sur les stratégies obligataires.

Le secteur de la gestion d’actifs a lui aussi bien compris le potentiel du smart beta obligataire. Un article récemment publié dans le Financial Times expliquait ainsi que 25 ETF obligataires smart beta étaient d’ores et déjà disponibles, et que le même nombre était en train d’être enregistré. « Le fait que de plus en plus de produits obligataires soient lancés sur le marché constitue une autre tendance de fond », estime Patrick Houweling.

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Trois études de cas

Les stratégies d’investissement factoriel peuvent soutenir les portefeuilles de crédit de diverses manières. Les études de cas permettent de constater que cette approche est pertinente dans de multiples situations. Elles aident également à mieux comprendre les conséquences d’une application des facteurs aux marchés du crédit.

Prenons l’exemple d’un grand fonds souverain, dont la quasi-totalité des positions obligataires étaient investies dans des portefeuilles passifs. Mais ce type de gestion ayant tendance à sous-performer après déduction des frais, il cherchait une alternative. En outre, les portefeuilles indiciels investissent davantage dans des entreprises très endettées, ce qui n’est pas très rassurant pour les investisseurs. « Ce client a apprécié le fait que l’investissement factoriel soit transparent et repose sur des règles, mais aussi que le taux de rotation et les frais soient moins élevés que ceux de la gestion active traditionnelle, explique Jeroen van Zundert, spécialiste en recherche quantitative chez Robeco. Par le passé, ces arguments étaient ceux qui permettaient à l’investissement passif de l’emporter. »

Autre situation : une banque privée italienne souhaitait remplacer un gérant d’actifs peu performant. Elle cherchait une stratégie d’investissement capable de lui apporter un alpha spécifique et une source de diversification. Mais elle voulait également que cet alpha s’appuie sur une philosophie fondée sur des données probantes. « L’investissement factoriel, qui est une forme d’investissement actif reposant sur des données probantes, était donc parfaitement adapté », conclut Jeroen van Zundert.

Le troisième exemple concerne un assureur australien qui, après avoir adopté l’investissement factoriel pour ses portefeuilles d’actions, était en quête d’une approche similaire pour d’autres classes d’actifs. « Ce client s’est tourné vers l’investissement factoriel obligataire, dont la pertinence grandit de jour en jour, tout comme le nombre de produits d’investissement disponibles, ajoute Jeroen van Zundert. Il s’est dit qu’il était temps d’utiliser les facteurs dans ses portefeuilles de crédits. »

Selon Patrick Houweling, ces études de cas montrent que le choix d’une stratégie factorielle pour les marchés du crédit repose sur trois grands arguments. Tout d’abord, elle apporte une diversification en termes de style aux clients qui détiennent déjà des produits classiques. Les stratégies quantitatives fondées sur des règles offrent une diversification en générant de l’alpha de manière différente.

Ensuite, l’investissement factoriel peut constituer une option intéressante pour les investisseurs passifs, puisqu’il ne souffre pas des lacunes et inefficiences structurelles des indices traditionnels pondérés par la capitalisation boursière, mais s’en rapproche sur le plan de la transparence, du taux de rotation et des frais. Troisièmement, il permet d’appliquer l’approche factorielle aux différentes classes d’actifs du portefeuille d’un client. Le fait d’appliquer l’investissement multi-factoriel aux actions comme aux crédits augmente les rendements sans augmenter les risques.

Des stratégies sur mesure

Fort du développement croissant de l’investissement factoriel pour les marchés du crédit, les détenteurs d’actifs commencent à s’intéresser à des produits moins génériques. Patrick Houweling et Jeroen van Zundert soulignent que les investisseurs souhaitent de plus en plus souvent des solutions sur mesure. Ils peuvent par exemple avoir des exigences spécifiques concernant un univers d’investissement, le choix des facteurs et le taux de rotation. Ou avoir des contraintes particulières en matière de risque ou de critères ESG. « Le cas échéant, nous pouvons tout à fait personnaliser des solutions standards », explique Jeroen van Zundert.

Il est par exemple envisageable de modifier l’univers d’investissement. « Un fonds de pension allemand ne voulait pas être exposé aux valeurs financières : nous avons donc élaboré une solution qui ne les intégrait pas », souligne Jeroen van Zundert. La personnalisation peut aussi porter sur la manière dont sont gérées les obligations investment grade déclassées en catégorie high yield. La plupart des investisseurs peuvent conserver certaines obligations high yield au sein de portefeuilles investment grade, mais certains ne veulent pas y être exposés du tout. Il est également possible d’apporter une personnalisation en fixant des limites d’échéance pour les obligations afin d’être en cohérence avec la structure du passif du client.

Outre ces ajustements sur des questions d’univers, l’investissement factoriel peut également être associé à d’autres concepts. Un fonds de pension britannique voulait ainsi combiner investissement factoriel et « Buy & Hold ». Selon cette approche, une fois l’obligation achetée, l’objectif est de la garder en portefeuille jusqu’à l’échéance, sauf si elle devient trop risquée. Les caractéristiques de faible risque et de qualité, qui impliquent également un taux de rendement faible, sont utiles pour savoir quelles obligations acheter et, au besoin, vendre. « C’est la raison pour laquelle nous lui avons proposé d’ajuster les facteurs retenus pour qu’ils soient compatibles avec une stratégie d’achat-conservation », explique Jeroen van Zundert.

« L’investissement factoriel reposant sur des règles, il est relativement simple d’intégrer des critères de durabilité supplémentaires »

Dernier point (et non des moindres) sur lequel peut porter la personnalisation : l’amélioration de la durabilité du portefeuille. Dans certains cas, les clients veulent réduire les émissions de CO2, la consommation d’eau ou d’énergie, ou encore la production de déchets par rapport à l’indice de référence. L’investissement factoriel reposant sur des règles, il est relativement simple d’intégrer des critères de durabilité supplémentaires, notamment la réduction de l’empreinte environnementale ou d’autres enjeux ESG.

Une recherche approfondie est nécessaire

Mais, malgré le nombre croissant de produits et d’articles disponibles, les investisseurs doivent étudier ces nouvelles stratégies avec un regard critique, prévient Patrick Houweling. « Les gérants d’actifs doivent faire eux-mêmes des recherches approfondies, ajoute-t-il. Notamment pour la mise en œuvre pratique des stratégies factorielles sur les marchés du crédit et la bonne gestion des contraintes de liquidité des obligations d’entreprise. En effet, nous estimons que certaines stratégies obligataires smart beta sont plus smart que d’autres. »

Robeco est un des pionniers de la recherche quantitative sur l’investissement factoriel sur les marchés du crédit. Nous avons commencé de travailler sur les modèles factoriels de sélection des crédits à la fin des années 1990 et gérons en interne des portefeuilles factoriels de crédits depuis 2005. Nous proposons également des stratégies mono-factorielles depuis 2012.

En 2014, Patrick Houweling et Jeroen van Zundert ont rédigé un article scientifique intitulé Factor investing in the corporate bond market1. Dans cette étude, la première du genre, ils affirment que les stratégies factorielles peuvent s’appliquer aux marchés du crédit. Ils concluent qu’un portefeuille de crédits multi-factoriel aurait généré un ratio de Sharpe et un ratio d’information intéressant sur la période 1994-2014. Cet article a ensuite été publié dans le célèbre Financial Analysts Journal, une publication du CFA Institute.

Après des travaux sur l’application des facteurs aux obligations d’entreprise, Robeco est passé de la théorie à la pratique en lançant le Robeco QI Global Multi-Factor Credits en 2015, un fonds qui propose une exposition mondiale aux obligations d’entreprise investment grade bien classées en termes de facteurs valeur, momentum, faible risque, qualité et taille. Ce fonds utilise un processus d’investissement rigoureux et basé sur la recherche pour engranger efficacement les primes factorielles tout en évitant les risques indésirables et les rotations inutiles.

Le modèle quantitatif multi-factoriel de Robeco, qui classe les obligations en fonction de leurs caractéristiques factorielles, est au cœur du processus d’investissement. Cette stratégie est conçue pour produire une surperformance à long terme, tout au long du cycle de crédit. Il est donc possible de cibler les gagnants et d’éviter les perdants.

1Houweling, Patrick et Van Zundert, Jeroen, « Factor Investing in the Corporate Bond Market », Financial Analysts Journal, 2017, Vol. 73, N°2.

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