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Se protéger avec la part Zéro duration

Se protéger avec la part Zéro duration

11-07-2013 | Vision

Comment les investisseurs en obligations d’entreprises peuvent-ils se protéger contre une hausse éventuelle des taux d’intérêts ?

Les taux d’intérêts à long terme sont plus susceptibles d’augmenter que de baisser. Il est donc particulièrement intéressant d’investir dans la part Zéro duration de Robeco. La part Robeco Zéro duration est mise en place en utilisant des swaps de taux d’intérêt.

  • Les rendements des obligations d’Etat américaines et européennes ont augmenté après que la FED ait annoncé qu’elle pourrait commencer à réduire son programme de rachat obligataire.
  • Robeco propose une part Zéro Duration qui protège les investisseurs contre une hausse des taux d’intérêt à long terme.
  • Certains gérants proposent des fonds à duration courte, mais ceux-ci présentent des inconvénients par rapport à notre offre Zéro Duration.
  • Robeco propose des parts Zéro Duration pour les obligations High Yield, les obligations Investment Grade et les obligations d’institutions financières.
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Les taux montent après les déclarations de la FED

Les taux des obligations d’Etat américaines et européennes ont augmenté après que la FED ait annoncé qu’elle pourrait commencer à réduire son programme de rachat obligataire d’ici la fin de l’année si l’économie américaine continuait à s’améliorer.

Le graphique 1 montre l’évolution des taux d’emprunts d’Etat allemands et américains à 5 ans. Actuellement, la FED achète tous les mois pour 85 milliards de dollars en bons du Trésor et en titres hypothécaires afin de stimuler l’emploi et la croissance. Les investisseurs s’attendent à ce que la politique de la FED soit moins accommodante. Ils craignent que la FED relève les taux d’intérêts à partir de 2015 pour lutter contre l’inflation.

Dans la zone euro la situation est différente : La BCE a promis que les taux d’intérêt resteront très bas à très long terme. L’économie de la zone euro est encore faible.

Graphique 1: Les emprunts d'Etat allemands et américains à 5 ans (en %)

Source: Bloomberg

La part Zéro Duration – Comment cela fonctionne ?

Robeco propose une part Zéro Duration qui protège les parts standards contre une hausse des taux d’intérêt à long terme tandis que les investisseurs peuvent toujours essayer de tirer profit de spreads de crédit plus élevés.

La part Zéro Duration investit dans le portefeuille existant tout en incluant une couverture sur les taux. Cette stratégie de couverture réduit la sensibilité aux taux d’intérêts par un swap de taux 5 ans contre le Libor 3 mois. Ainsi, Robeco paie le taux fixe tout en recevant en échange le taux variable. L’investisseur peut toujours bénéficier d’un potentiel de resserrement des spreads de crédits. Les rendements attendus sur les obligations High Yield sont de deux ordres : le spread de crédit et le taux d’intérêt. Le Swap permet d’avoir une composante variable sur le taux d’intérêt.

Quand les taux des obligations gouvernementales augmentent, la part Zéro Duration devrait surperformer les parts standards. L’application de cette couverture diminue le rendement du portefeuille. Cette différence s’élève actuellement à environ 1.5%. Comme la duration actuelle du fonds Robeco High Yield est d’environ 4,4 années, les taux d’intérêt n’ont qu’à augmenter uniquement d’environ 35bp afin d’atteindre le seuil de rentabilité entre les deux parts et de compenser la perte de rendement. Dans un scénario d’une forte hausse des taux, on s’attend à ce que la part Zéro Duration offre des rendements supérieurs à celle de la part ordinaire.

Etude de cas: investir dans Robeco High Yield Bonds

Les obligations High Yield offrent aux investisseurs des spreads de crédits attrayants: celui des obligations américaines est de 480 points de base supérieur à ceux des obligations gouvernementales. Le graphique 2 montre que le crédit High Yield américain s’est écarté depuis 1994. Mais comment profiter au mieux de ce spread de crédit en sachant que les taux d'intérêt à long terme pourraient avoir un impact majeur sur le rendement total ?

Robeco High Yield Zéro-Duration offre une protection contre une nouvelle hausse des taux d'intérêt à long terme en échangeant le taux de swap à 5 ans contre le taux de swap à 3 mois. La différence de performance cumulée (en%) entre la part High-Yield Zero-Duration et la part standard est illustrée sur le graphique 3 (ligne rouge) avec l'évolution du taux de swap à 5 ans (ligne bleue). Ces deux courbes ont plus ou moins suivi la même tendance. La performance de la part High Yield Zero-Duration par rapport à la part standard peut également être constatée sur le graphique 3. La part Zero-Duration a surperformé la part standard au cours des dernières semaines grâce à la hausse des taux d'intérêt.

Le rendement d'une obligation High Yield correspond au rendement d'une obligation gouvernementale comparable majoré d'un spread de crédit (taux d'intérêt plus élevé) afin de compenser le risque associé à un investissement High Yield.

La part High Yield standard offre un rendement de 6,4%, comprenant un taux d'intérêt à long terme de 1,7% et un spread de crédit de 4,7%. La duration du taux d'intérêt et du spread de crédit est de 4-5 ans.

La part Zéro Duration offre un rendement de 4,9%, comprenant un taux d'intérêt à court terme de 0,2% et un spread de crédit de 4,7%. La duration du taux d'intérêt est réduite à environ zéro, tandis que la duration du spread de crédit est d'environ cinq ans.

Le gérant du fonds Robeco High Yield s'attend à un rendement d’environ 6.4% pour les douze prochains mois (à fin juin 2013). Suite à l'augmentation récente des taux, le risque du portefeuille s’est légèrement accru suite à l’achat d’obligations réévaluées à des prix disproportionnés. Le bêta du fonds a été augmenté, passant d’une position sous-pondérée à une position neutre (le bêta est de 1). Aux États-Unis, la plupart des sorties nettes ont été effectuées via des ETF High Yield et provenaient des investisseurs tactiques. Ce fut moins le cas pour les fonds gérés activement comme le fonds Robeco High Yield Bonds.

Le gérant estime que la quête de rendement n'est pas encore terminée et que les investisseurs pourraient tolérer davantage de risque dans leurs portefeuilles une fois que les marchés se seront un peu plus stabilisés. Il est essentiel de se concentrer sur les sociétés les plus solides de l’univers High-Yield capables de résister à la tempête lorsque l’économie est relativement faible. Le gérant du fonds Robeco High Yield Bonds évite donc les émetteurs les plus faibles.

Graphique 2: Evolution des spreads de Crédit US High-Yield depuis Janvier 1994 (en %)

Source: Barclays

Graphique 3: Différence de performance cumulée (en %) entre Robeco High Yield Zero Duration (0DH) et Robeco High Yield (DH) et performance du taux de swaps 5 ans (en %)

Source: Robeco

Les fonds à duration courte présentent des inconvénients

Certains concurrents offrent des fonds dits à duration courte. Ces fonds sont investis dans des obligations avec des échéances exclusivement courtes. Ces fonds présentent des inconvénients par rapport à notre offre Zéro-Duration :

  • Leur univers d'investissement est limité. Un fonds d'obligations à duration courte possède un univers d'investissement plus restreint, car il ne peut pas utiliser toutes les échéances. Construire un portefeuille diversifié devient une tâche plus compliquée. Le gérant de portefeuille de Robeco peut choisir des obligations de longue durée si elles sont à un prix attrayant, favorisant la génération d’alpha.
  • Le manque de liquidité. Les obligations à duration courte ont tendance à être moins liquide. Cela peut entraîner des coûts de transaction élevés.
  • Un risque de rachat plus élevé. Ce risque (un émetteur obligataire qui profiterait du remboursement par anticipation d'une obligation et qui la rachèterait avant l'échéance) est plus important dans les obligations à échéance courte. Un risque de rachat plus élevée conduit à un profil risque/rendement incertain et une sensibilité aux taux d'intérêt.
  • La baisse des rendements. Les fonds obligataires à duration courte offrent des rendements nettement inférieurs comparés à la part Robeco Zero-Duration.

Passer d’une part ordinaire à une part Zero Duration se fait facilement sans avoir à acheter ou vendre des obligations, mais simplement en effectuant un swap de taux.

La stratégie Zero Duration est mise en œuvre par des systèmes faisant appel aux techniques les plus récentes en mettant l’accent principalement sur la gestion des risques financiers et opérationnels. Le système de gestion des risques de Robeco comprend l’utilisation de produits dérivés, et le risque est mesuré quotidiennement.

Robeco propose différents parts Zero Duration pour les obligations High Yield, les obligations Investment Grade et pour les obligations des institutions financières. Robeco peut également offrir des solutions sur mesure afin de réduire la duration.

Réservé aux investisseurs professionnels. La valeur de votre investissement peut fluctuer. Les performances passées ne préjugent pas des résultats futurs. Publication traduite de l’anglais. La version originale est disponible sur simple demande à Robeco France à l’adresse email : institutionnels@robeco.com

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