Perspectives Crédit : Prospérité commune

Dans nos précédentes perspectives, nous disions qu'il fallait « faire preuve d'humilité » lorsqu'il s'agissait de prévoir l'économie, étant donné le degré de distorsion et d'imprévisibilité créé par le processus de réouverture. Trois mois plus tard, nous pensons toujours que l'humilité est de mise.

« Outre la difficulté de faire des prévisions dans l'environnement actuel, on s'interroge également sur leur pertinence », déclare Sander Bus, co-responsable de l'équipe Crédits de Robeco. « Les fondamentaux ont-ils encore de l'importance dans un monde de répression financière, dans lequel les responsables de la politique monétaire et budgétaire plantent le décor ? Il semble que, pendant des années, les marchés aient minimisé le rôle des fondamentaux. Un scénario dans lequel la relation entre les fondamentaux et les marchés pourrait se rétablir est celui où banques centrales relâchent leur emprise. Par conséquent, la question clé pour les marchés est de savoir quand cela se produira. »

Dans un contexte où les spreads sont encore historiquement serrés, il nous semble pertinent de faire preuve de prudence sur les marchés crédits. Dans une certaine mesure, nous préférons le crédit des institutions financières aux autres sous-secteurs du crédit.

Selon nous, l'ensemble du marché est tellement focalisé sur les anticipations d'inflation que d'autres moteurs de marché potentiellement plus importants pourraient être négligés. « La Chine a été le principal moteur de la croissance mondiale au cours des 15 dernières années. La Chine semblant désormais être à un tournant, nous pensons qu'il est certainement plus important que jamais de suivre de près l'évolution de la situation dans ce pays », déclare Sander Bus.

La stratégie zéro Covid a été un succès en 2020, mais elle semble désormais se transformer en une épée à double tranchant. Le virus continuera de réapparaître et chaque fois que cela se produira, les mesures de confinement sévères nuiront à la mobilité et à la consommation. Néanmoins, étant donné que le secteur des services est le plus sensible aux confinements par rapport au secteur manufacturier, plus immunisé, un ralentissement chinois purement induit par le Covid-19 n'affecterait pas aussi durement l'économie mondiale : Le secteur des services de la Chine est en grande partie national et ses produits ne sont pas commercialisables. Cependant, si cette politique est maintenue trop longtemps, cela n'aidera pas l'économie qui doit déjà faire face à l'impact d'une réglementation plus stricte de son marché immobilier.

Il est certain que le marché immobilier connaît actuellement une surchauffe et que, compte tenu de l'aléa moral généralisé, une réglementation plus stricte s'imposait. Pour le moment, l'incertitude pour le marché est de savoir si les autorités ont ou non trop serré la vis et quelles seront les retombées d'une restructuration d'Evergrande.

Le dernier obstacle en Chine est la réinitialisation des politiques, les dirigeants chinois souhaitant passer de la croissance pure et simple à équilibrer la croissance avec la durabilité et l'égalité sociale. Cette politique de « prospérité commune » sera mise en œuvre progressivement. Il y aura un contrôle plus strict de certains secteurs, mais cela ne signifie pas la fin des marchés privés en Chine ; ils sont tout simplement trop importants pour l'économie.

Néanmoins, cette transformation aura de sérieuses répercussions sur certains secteurs tels que la « big tech », les jeux vidéo et le soutien scolaire. Si La Chine venait à atteindre l'objectif politique d'augmenter davantage les bas salaires et d'accroître la part du travail dans les revenus, il reste à voir ce que cette nouvelle politique signifiera pour son rôle en tant que centre manufacturier mondial. Nous notons que cela contribue aux Objectifs de développement durable (ODD) 1, 2, 8 et surtout 10. En tant que gérants d'investissements durables, nous saluons l'ambition officielle de viser la neutralité carbone d'ici 2060.

La lutte contre le réchauffement climatique a rapidement pris de l'importance sur les marchés des capitaux. « L'Agence internationale de l'énergie estime que pour atteindre zéro émissions nettes, des investissements annuels d'environ 5 000 milliards de dollars seront nécessaires. Certains économistes voient dans ces investissements à grande échelle un moyen de sortir de la stagnation séculaire, car la croissance et l'inflation seraient ainsi relancées. De même, au niveau microéconomique, nous constatons que les politiques climatiques jouent un rôle de plus en plus important dans les stratégies des entreprises », déclare Victor Verberk, co-responsable de l'équipe Crédits de Robeco.

Outre le ralentissement potentiel en Chine, il existe de nombreuses autres sources d'incertitude à l'échelle mondiale. Tout d'abord, nous ne sommes pas encore tirés d'affaire en ce qui concerne le Covid-19. La crise immédiate du Covid semble être terminée, mais le virus peut encore faire dérailler la reprise, peut-être en perturbant davantage les chaînes d'approvisionnement.

L'inflation a été le principal centre d'attention des marchés et ce sujet a largement été abordé dans les Perspectives trimestrielles de l'équipe Global Macro. Tout ce que nous voulons dire ici est que le débat sur l'inflation ne sera pas résolu dans les prochains mois. Ce thème est susceptible de provoquer une certaine volatilité, étant donné les risques évidents dans les deux sens. Une mesure clé à surveiller est l'inflation salariale, car elle pourrait donner une indication sur la persistance de l'inflation et la tension sur les marchés du travail. Cela vaut aussi bien pour l'Europe que pour les États-Unis. Des indications d'une inflation salariale plus structurelle seraient des signaux importants pour la Fed et la BCE indiquant qu'il est temps d'accélérer les plans de resserrement.

Les contraintes de la chaîne d'approvisionnement qui pèsent sur de nombreux secteurs sont étroitement liées au débat sur l'inflation. Cela a commencé avec les semi-conducteurs pour l'industrie automobile, mais il y a maintenant des pénuries pour de nombreux autres intrants, tels que les conteneurs, les chauffeurs routiers, l'électricité et même les matières premières pour les matelas. Chacune de ces pénuries a sa propre explication, mais l'essentiel est que l'offre est inférieure à la demande. La demande est robuste dans tous les domaines, ce qui permet à la plupart des entreprises de répercuter ces coûts plus élevés.

Les marchés de spreads ont évolué dans une fourchette très étroite au cours du trimestre dernier. L'exception est le High Yield de la Chine, où les spreads se sont considérablement élargis en raison des problèmes d'Evergrande et des signes de faiblesse de l'économie chinoise. S'il est vrai que nous avons été trop précoces en adoptant une position sous-pondérée du beta, nous restons confiants quant à son maintien. Au niveau actuel des spreads, le coût d'une légère sous-pondération du beta est faible.

La quête de rendement a entraîné une pression extrême sur les marchés où même les crédits en difficulté ont enregistré de bonnes performances. « Pour les stratégies qui suivent une approche consistant à éviter de perdre pour gagner, ce n'est pas l'environnement le plus facile », explique Verberk. « Pour d'autres, les titres favorisés par la reprises et la compression sont devenus rares. Par conséquent, nous continuons à faire nos recherches sur l'ensemble de nos positions et nous nous préparons pour le moment où le marché fera à nouveau la distinction entre le bon et le mauvais. »