Le plus souvent, la littérature relative à la valorisation des actifs se base implicitement sur un horizon d’investissement d’un mois, et les billets à un mois sont par conséquent considérés comme l’actif non risqué. Mais cette hypothèse est clairement irréaliste, et il vaut donc la peine d’examiner les distorsions qu’elle peut créer dans la modélisation financière.
Dans un nouvel article de recherche1, nous étudions cette question en cherchant quel est le véritable taux d’intérêt sans risque qui découle du comportement des investisseurs sur les marchés actions. À cette fin, nous commençons par examiner quelles seraient les conséquences théoriques si l’on appliquait le modèle d’évaluation des actifs financiers (CAPM) en prenant pour hypothèse que les bons du Trésor à un mois constituent l’actif sans risque, alors que l’actif véritablement non risqué est en réalité une obligation à moyen-long terme.
Le CAPM énonce que E(R)= Rf + β x (E(Rm)-Rf)2, et une simple modification de cette formule montre que si l’on se base sur le mauvais actif sans risque, cela devrait se voir dans les actions à faible beta (β) qui évoluent parallèlement aux rendements obligataires. En effet, si les obligations à moyen-long terme constituent les actifs non risqués, les actions à faible risque devraient présenter une exposition positive aux rendements de ces obligations.
Autrement dit, si l’horizon d’un investisseur est largement supérieur à un mois, les actions à faible risque devraient présenter une corrélation positive avec le prix des obligations pluriannuelles, et non des billets à court terme, et donc bénéficier de la baisse des taux d’intérêt. Dans le même temps, les actions à beta élevé devraient être négativement corrélées au prix des obligations à moyen-long terme, et ainsi bénéficier de l’augmentation des taux d’intérêt.
Nos tests empiriques confirment bien cette hypothèse. Nous découvrons que les actions à faible beta sont en effet très similaires aux obligations, tandis que l’inverse se vérifie pour les actions risquées. De plus, nous observons que la relation négative entre le « beta action » et le « beta obligation » d’un titre est presque parfaitement linéaire.
Cela signifie, par exemple, qu’un titre ayant un beta action de 0,7 présentera un beta obligation de 0,3, tandis qu’un titre affichant un beta total de 1,5 aura un beta obligation de -0,5. La somme du beta action et du beta obligation atteint toujours parfaitement 1. Ces résultats sont valables pour le marché actions américain mais également pour d’autres. Ils sont par ailleurs confirmés sur différentes sous-périodes d’étude.
Enfin, lorsque l’on compare les performances des actions à celles d’obligations de diverses maturités, nous pensons qu’il est possible de montrer que les obligations ayant une maturité d’environ 5 ans constituent le meilleur choix. Par conséquent, l’actif sans risque que les modèles financiers devraient prendre en compte est une obligation à 5 ans environ, et certainement pas à un mois.
Conséquences pour les investisseurs frileux
Outre leurs répercussions sur la littérature relative à la valorisation des actifs, nos conclusions ont d’importantes conséquences pour les investisseurs qui cherchent à réduire le risque dans leurs portefeuilles. Alors que la réduction du beta des actions s’effectue habituellement en augmentant l’allocation aux obligations (par exemple 70 % aux actions et 30 % aux obligations), les investisseurs devraient avoir conscience que ce type de mix ne génère pas nécessairement les meilleurs résultats.
Selon nous, privilégier les actions à faible risque, assimilables aux obligations, comme celles que nous détenons dans nos portefeuilles Conservative Equities, au lieu des obligations, permet donc aux investisseurs de bénéficier de l’alpha que les actions à faible risque ont la réputation d’offrir. Les caractéristiques obligataires de ces actions les rendent également intéressantes pour les investisseurs qui doivent couvrir leurs passifs.
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Notes de bas de page
1 Blitz, D. C., 2020, « The Risk-Free Asset Implied By the Market: Medium-Term Bonds Instead of Short-Term Bills », The Journal of Portfolio Management.
2 Où E(R) correspond au rendement attendu, Rf au taux d’intérêt sans risque, β au risque de marché, et E(Rm) au rendement attendu du portefeuille de marché.