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Mesurer le risque de crédit avec la Duration Times Spread (DTS)

Mesurer le risque de crédit avec la Duration Times Spread (DTS)

10-12-2019 | Vision
Mesurer le risque avec exactitude est difficile pour les investisseurs en crédits. La volatilité des crédits évolue beaucoup dans le temps et diffère considérablement d’une obligation d’entreprise à une autre.
  • Erik van Leeuwen
    Erik
    van Leeuwen
    Head of FI Business Development
  • Olaf  Penninga
    Olaf
    Penninga
    Portfolio Manager
  • Patrick  Houweling
    Patrick
    Houweling
    Head of Quant Credits

Points clés

  • Mesurer le risque avec précision est essentiel pour les investisseurs crédit
  • Robeco a mis au point son cadre de mesure du risque de crédit en 2003
  • La DTS est désormais la norme dans l’industrie

Les chercheurs de Robeco1 ont mis au point une méthode innovante en 2003 pour prédire la volatilité des crédits de manière plus adaptative et détaillée. Certes, aucun modèle n’est jamais parfait, mais cette nouvelle méthodologie a considérablement amélioré la mesure de la volatilité du crédit par rapport aux modèles qui existaient à l’époque.

Duration Times Spread: a measure of spread exposure in credit portfolios
Duration Times Spread: a measure of spread exposure in credit portfolios
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Baptisée DTS (Duration Times Spread), cette méthode est devenue la norme de l’industrie pour mesurer la volatilité des obligations d’entreprise. Elle évalue la sensibilité du prix d’une obligation à l’évolution relative des spreads de crédit, et le chiffre obtenu permet de comparer la volatilité de crédit dans un large éventail d’obligations. Dans la pratique, la méthode DTS est utilisée dans le processus de gestion pour déterminer la valeur relative, gérer l’exposition au risque durant la construction de portefeuille et attribuer les performances.

Les DTS ne sont pas toutes égales

Les modèles de risque classiques reposent en général sur l’extrapolation des tendances historiques. C’est le cas par exemple lorsqu’on utilise la volatilité des rendements au cours des 36 derniers mois. L’un des inconvénients de cette approche est qu’elle ne capte pas le risque véritable en cas de rupture dans la tendance2.

Par exemple, lorsque la crise financière de 2007 a éclaté, les résultats de ces modèles étaient encore essentiellement basés sur les données des périodes antérieures de 2005 et 2006, quand les spreads de crédit étaient relativement stables. Le risque des portefeuilles de crédits était donc largement sous-estimé.

Les spreads évoluent plus de façon relative qu’absolue : sujet au cœur de notre méthode DTS

De même, au lendemain d’une période de grande volatilité des spreads de crédit, un modèle traditionnel reposant sur les rendements historiques surestimerait le risque.

Autre problème, les modèles classiques de mesure du risque ont tendance à utiliser une approche absolue, sans tenir compte du fait que le degré de fluctuation des spreads est proportionnel aux niveaux de ces spreads : c’est-à-dire que les obligations affichant des spreads plus élevés sont plus risquées puisque les variations de spreads sont plus importantes. Mesurer le risque de manière exacte nécessite donc de prendre en compte la sensibilité des rendements par rapport à l’évolution relative des spreads.

En outre, les modèles traditionnels ne permettent pas de pondérer différents types de risque. Les investisseurs savent que les crédits à longue échéance sont plus risqués que les crédits à échéance plus courte. Ils savent aussi que les obligations émises par des émetteurs moins bien notés sont plus risquées que les crédits de grande qualité. Toute la difficulté consiste à comparer ces deux sources de risque : comment par exemple noter le risque associé à un crédit B d’échéance courte par rapport à celui d’un crédit AA d’échéance longue ?

Calcul du DTS

Le fait que les spreads évoluent plus de façon relative qu’absolue est au cœur de notre méthode DTS. Si les secteurs à spreads élevés sont plus exposés aux risques sectoriels, alors les DTS ne sont pas toutes égales.

Nos recherches approfondies montrent que le risque d’une obligation (la volatilité future de son prix) est le mieux mesuré en multipliant son spread par sa duration (« duration times spread »).

DTS = spread de l’obligation x spread de duration de l’obligation

Par exemple, une obligation ayant une duration d’un an et un spread de 500 points de base aura la même volatilité attendue (1 x 500 = 500) qu’une obligation ayant une duration de cinq ans et un spread de 100 points de base (5 x 100 = 500). .

Dans la mesure où les estimations de risque basées sur ce calcul dépendent directement des spreads observés, elles réagissent instantanément aux turbulences de marché et sont donc plus précises que les estimations basées sur l’historique récent.

La simplicité de la méthode DTS permet une large utilisation. En fournissant un seul chiffre, cette méthode peut être utilisée pour comparer l’exposition aux spreads de différents types de crédits (quelle que soit leur note ou leur maturité, par exemple). Elle peut également servir à comparer le profil de risque de différents portefeuilles de crédits. Plus la DTS d’un crédit ou d’un portefeuille est élevée, plus les rendements baisseront en cas d’élargissement des spreads.

La souplesse de cette méthode en fait un indicateur important pour les investisseurs en crédits, puisque la duration concerne tous les investisseurs obligataires.

La norme de l’industrie en matière de mesure du risque

Le concept de DTS est appliqué à tous les segments crédits des portefeuilles obligataires3 de Robeco. Il est également largement utilisé dans l’ensemble de l’industrie, notamment dans les principaux logiciels de gestion des risques, comme RiskMetrics (MSCI) et PORT (Bloomberg).

Plus spécifiquement, nous utilisons la méthode DTS dans quatre grands aspects de notre processus de gestion de portefeuille, à savoir la mesure du risque, le calcul de la valeur relative, la construction de portefeuille et l’attribution des performances.

Un outil puissant

Nous considérons l’approche DTS comme une méthode précise de prédiction de la volatilité, même si elle a parfois tendance à sur- ou sous-estimer le risque. En l’utilisant dans nos processus d’investissement crédit, les gérants de portefeuille peuvent construire des portefeuilles bien diversifiés, dans lesquels les contributions au risque de leurs positions de forte conviction sont mesurées avec précision.

En outre, les performances corrigées du risque peuvent être calculées quasiment en temps réel.

Enfin, nous estimons qu’il s’agit d’un outil permettant d’évaluer régulièrement les positions de portefeuille en conservant le cadre même dans lequel elles ont été prises, ce qui génère des informations utiles et permet une possible réévaluation de ces positions.

1 Un projet conjoint mené avec Lehman Brothers a conduit à la publication des résultats ; voir Ben Dor, A., Dynkin, L., Hyman, J., Houweling, P., Van Leeuwen, E. et Penninga, O., « DTS (Duration Times Spread) », The Journal of Portfolio Management, 2007, vol. 33. No. 2, pp. 77-100. Téléchargeable ici.
2 Voir Beekhuizen, P. et Houweling, P., « Smart Credit Investing - Risk Points and Their Applications », livre blanc Robeco, décembre 2013.
3 Voir « Guide to credits: The Robeco approach ».

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