netherlandsnl
Geen quantcrisis in credits

Geen quantcrisis in credits

01-04-2021 | Visie
Quantstrategieën hebben goed gewerkt in credits. Dit in tegenstelling tot aandelen, waar strategieën met exposure naar de value-factor het juist moeilijk hadden.
  • Ralph Berkien
    Ralph
    Berkien
    Client Portfolio Manager
  • Patrick  Houweling
    Patrick
    Houweling
    Co-Head of Quant Fixed Income and Lead Portfolio Manager

In het kort

Kwantitatieve aandelenstrategieën, hedgefondsen en strategieën op basis van alternatieve risicopremies konden de laatste jaren de markten maar moeilijk bijbenen. Vooral strategieën met een exposure naar de value-factor werden zwaar getroffen. Logisch dus dat in deze periode van underperformance in quantstrategieën termen als ‘quant quake’ en ‘quant crisis’ in omloop raakten. Tijdens deze periode was er echter verrassend weinig aandacht voor de goede performance van kwantitatieve creditstrategieën. Opvallend genoeg was het juist de value-factor die het meeste bijdroeg aan de performance. In dit artikel leggen we uit waarom value het in credits niet moeilijk had. Met andere woorden, waarom er in credits geen sprake is van een quantcrisis.

Ontdek de nieuwste inzichten
Ontdek de nieuwste inzichten
Aanmelden

Waarom had value het moeilijk in aandelen?

Binnen aandelen hebben de meeste kwantitatieve of factorstrategieën exposure naar de value-factor. Waardebeleggen is de meest bekende en oudste beleggingsstijl en de waardepremie heeft al onder de loep gelegen van talloze wetenschappelijke studies. Aantrekkelijk gewaardeerde aandelen zijn meestal die van volwassen bedrijven in traditionele sectoren die minder populair zijn onder beleggers. Hoewel waardeaandelen historisch gezien beter presteren dan groeiaandelen, laten de afgelopen jaren een totaal ander beeld zien: het ongekend hoge rendement van een handjevol zeer grote groeibedrijven in de technologiesector bepaalt het gemiddelde marktrendement en heeft de aandelenindices naar een ongekende hoogte gestuwd.

Ter illustratie, het totaalrendement van de FAANG-aandelen in hun totaliteit1 was over de laatste vijf jaar een duizelingwekkende 280%, tegenover 78% voor de brede MSCI World Index, die 11 procentpunten lager zou zijn geëindigd zonder de FAANG-aandelen. Vanuit waarderingsperspectief waren big-techaandelen onaantrekkelijk, omdat ze werden verhandeld tegen ongunstige verhoudingscijfers, zoals de traditionele koers/boekwaarde. Daarom werden ze ook niet geselecteerd voor waardeportefeuilles. Portefeuilles zonder big-techaandelen bleven duidelijk achter op de benchmark en dat gold ook voor de meeste kwantitatieve aandelenstrategieën die gebruikmaakten van de value-factor in het beleggingsproces. De outperformance van factoren zoals winstgevendheid en momentum in aandelen was niet voldoende om het verlies van de value-factor goed te maken.2

Geen dominantie van big tech in credits

De dominantie van technologiereuzen zoals die in aandelen bestaat, is er niet in credits. Terwijl het hoge rendement van big-techaandelen voor aandeelhouders mogelijk gerechtvaardigd was gezien de theoretisch onbeperkte groeiruimte voor de winst aan de bovenkant, was het rendement voor obligatiehouders veel lager. Voor hen waren er immers alleen de vaste coupons en aflossing van de hoofdsom. Dit blijkt duidelijk uit Figuur 1, waarin we het rendement op een aandeel Apple en een obligatie Apple met elkaar vergelijken voor de periode 2016-2020. Voor het aandeel Apple was het cumulatieve rendement 453%, terwijl dit 28% was voor de obligatie.

Figuur 1 | Rendement aandeel en obligatie Apple

Bron: Bloomberg. Apple aandelenrendement in USD op basis van slotkoers gecorrigeerd voor dividend en aandelensplitsing. Apple obligatierendement is het totaalrendement in USD inclusief coupons.

Door de buitengewoon scherpe rally van big-techaandelen nam ook het gewicht van de technologiesector in de MSCI World Index snel toe, van 14% eind 2015 tot 22% eind 2020. Dit onderstreepte hun dominantie in het rendement van de aandelenindex nog nadrukkelijker. Kortom, techaandelen waren al groot en duur in 2015, maar werden door hun sterke performance in de afgelopen jaren alleen maar groter en duurder.

Het rendement van de technologiereuzen had daarentegen veel minder invloed op het rendement van de creditindex. Dit kwam niet alleen omdat het rendement op obligaties veel lager was dan op aandelen, maar ook omdat de weging van deze bedrijven in de creditindex veel kleiner was. Grote technologiebedrijven gaven niet veel obligaties uit. Zij konden hun acquisities goedkoper financieren met aandelen of cash. Dit wordt geïllustreerd door de totale weging van Apple, Microsoft, Amazon, Facebook, Alphabet en Tesla van slechts 1,5% in de creditmarkt, terwijl deze zes ondernemingen bijna 15% van de wereldwijde aandelenmarkt vertegenwoordigen.

Waarde in credits

We zien dus dat value het moeilijk had in aandelen, vooral door het mislopen van de ongekend hoge rendementen van grote techbedrijven, en dat big tech niet dominant was in het rendement en de marktweging van credits. Hoe deed value het dan eigenlijk in credits?

Opvallend genoeg boekte value de afgelopen vijf jaar op de creditmarkt een beter resultaat dan andere bekende factoren zoals low-risk, quality, momentum en size. Hoe valt die goede performance van value in credits te verklaren? Kort gezegd heeft value een voorkeur voor obligaties met een aantrekkelijke waardering en daarmee een bovengemiddelde creditspread ten opzichte van andere obligaties met hetzelfde risicoprofiel. Dergelijke obligaties presteren meestal het beste als de creditmarkten verkrappen en een positief creditrendement opleveren. De low risk-factor daarentegen presteert beter bij een negatief creditrendement, omdat die de voorkeur geeft aan obligaties en issuers die bovengemiddeld veilig zijn. De laatste jaren boekten de creditmarkten over het algemeen een positief rendement, mede dankzij de aanhoudende zoektocht naar rendement en de aankoopprogramma's van de centrale banken. In deze omgeving noteerde value een sterk resultaat.

We signaleren dat de value-factor de afgelopen vijf jaar binnen de creditmarkt gemiddeld feitelijk een lichte voorkeur had voor de technologiesector. Dus gold voor obligaties van technologiebedrijven gemiddeld een enigszins aantrekkelijke risicopremie, gezien hun kredietrisico en de creditspreads van obligaties met een soortgelijk risico. Dit staat in scherp contrast met de onaantrekkelijke waardering van techbedrijven op de aandelenmarkt en hun onderweging in veel grote kwantitatieve aandelenstrategieën. De Multi-Factor Credits-strategie van Robeco had echter wel een overweging in technologiebedrijven. Naast de enigszins aantrekkelijke waardering was de overweging vooral gebaseerd op de factoren low risk/quality en momentum die hun – gemiddeld genomen – solide balans, aantrekkelijke winstgevendheid en sterke momentum op de aandelenmarkt als typisch kenmerk waarmaakten. Dat er een verschil is in relatieve performance tussen multifactorportefeuilles in aandelen en credits, is geen verrassing. Eerder onderzoek toonde al aan dat er tussen de twee slechts een correlatie van 17% bestaat.

1Het gewogen gemiddelde totaalrendement in USD van de big-techgroep: Facebook, Apple, Amazon, Netflix en Alphabet (Google) over de periode januari 2016 tot december 2020.
2Voor meer achtergrondcijfers verwijzen we naar het artikel ‘De quantaandelencrisis van 2018-2020: verschalkt door grote groeiaandelen’ door David Blitz, gepubliceerd in februari 2021.