netherlandsnl
Brief van de CIO: blijf contrair denken

Brief van de CIO: blijf contrair denken

07-01-2021 | Visie
Ook in 2021 moeten we kritisch blijven kijken naar de consensus, zegt Victor Verberk, CIO Fixed Income and Sustainability bij Robeco.
  • Victor  Verberk
    Victor
    Verberk
    CIO Fixed Income and Sustainability

In het kort

  • Research en contrair denken ook in 2021 noodzakelijk
  • De focus verschuift naar het optimaliseren van alpha én klimaatimpact
  • De excessen van de jarenlange cyclus zijn nog niet verdwenen

2020 was in vele opzichten een zwaar jaar, waarbij iedereen op de een of andere manier wel een verlies te verwerken kreeg. Voor beleggers was het mogelijk ook een periode van verlies, ook al eindigden veel marktsegmenten het jaar op een vergelijkbaar niveau als 12 maanden eerder – en sommige eindigden het jaar zelfs op all time highs. Dat de crash na de uitbraak van het Covid-19-virus werd gevolgd door een beleidsgedreven herstel op de financiële markten, neemt niet weg dat de afgelegde weg heftig en in sommige opzichten onconventioneel was.

Ondanks alle uitdagingen was het voorbije jaar voor beleggers ook een jaar van kansen. Zo lagen er beloningen in het verschiet voor beleggers die snappen hoe cycli werken en daarom contrair bleven. Binnen obligaties profiteerden wij in maart van een kans om onze beta te verhogen en in juni van een cyclisch herstel. Later in het jaar grepen we de kans om te beleggen in het ‘Covid-19-sector’-thema. De portefeuilles van onze klanten plukten de vruchten van deze strategieën.

Ontdek de nieuwste inzichten op het gebied van duurzaamheid
Ontdek de nieuwste inzichten op het gebied van duurzaamheid
Aanmelden

Kijk kritisch naar de consensus en wees voorbereid op verrassingen

Covid-19 heeft desastreuze gevolgen voor de gezondheid, maar er zijn genoeg redenen om aan te nemen dat de impact van het virus op economieën en de financiële markten van tijdelijke aard is. Zo zijn er geen sectoren omgevallen, is de bankensector gezond en laten de arbeidsmarkten herstel zien.

Maar in tegenstelling tot het zeer optimistische scenario dat de markt nu inprijst, denken wij dat beleggers ook in 2021 nog de nodige uitdagingen voor de kiezen krijgen. Gezien de huidige waarderingen op de financiële markten kan het met de koersen voor de meeste beleggingscategorieën alle kanten op. En toch prijzen de markten alleen de beste combinatie van mogelijke uitkomsten in. De realiteit is dat er altijd verrassingen zijn. In het beste geval wordt 2021 een saai jaar, met bescheiden rendementen op de creditmarkten. In het slechtste geval krijgen we te maken met meer vlagen van volatiliteit, verrassingen en zwakte. Op korte termijn biedt de opleving van waardeaandelen de beste kansen voor een goed rendement, gezien het bredere economische herstel en een lichte stijging van de rente.

Beleggers moeten zich hoe dan ook blijven richten op het vinden van waarde, vasthouden aan een actieve benadering en achter hun overtuigingen blijven staan. Dat betekent dat ze steeds kritisch moeten kijken naar de consensus. Nog fundamenteler is dat beleggers de neiging moeten onderdrukken om voorspellingen te maken door de meest recente trends te extrapoleren – een gangbare behavioral bias in de industrie. In plaats daarvan moeten beleggingsbeslissingen altijd gebaseerd zijn op gedisciplineerd onderzoek en een grondig inzicht in marktcycli, zoals wij dat al 90 jaar doen.

Klimaatbeleggingen

Naast deze cyclische krachten zien we ook een nieuw seculier verschijnsel dat van invloed is op alle marktpartijen: de focus op duurzaamheid en de wil om klimaatambities te integreren in beleggingsresultaten.

Robeco beschikt over alle middelen die nodig zijn voor deze belangrijke verandering. Wij zijn ervan overtuigd dat klimaatdenken en decarbonisatie op dit moment de belangrijkste ontwikkelingen zijn in de vermogensbeheersector, waarbij de focus verschuift van simpelweg rendement halen naar het optimaliseren van alpha én klimaatimpact. Om te weten welke sectoren de winnaars van morgen zijn en om de portefeuilles daarop af te stemmen, is het essentieel goed voorbereid te zijn op deze ontwikkelingen. Hoe meer beleggers rekening houden met het klimaat, hoe waarschijnlijker het in onze ogen is dat het een impact heeft op de marktkoersen. Dat is ook precies waar toezichthouders naar streven.

Duurzaamheid wordt al jarenlang geïntegreerd in onze beleggingsprocessen. We investeren veel geld in onze ESG-producten, bijvoorbeeld door het verkrijgen van relevante kwaliteitsgegevens, analysetools, transparante rapportages en engagement. We nemen klimaatgerelateerde risico's en kansen mee in onze beleggingsprocessen en we hebben producten gelanceerd die specifiek zijn gericht op het leveren van een bijdrage aan het Akkoord van Parijs en een wereldwijd decarbonisatietraject. In lijn hiermee heeft Robeco aangekondigd om de netto-uitstoot van zijn beleggingen terug te brengen naar nul in 2050.

Onze klanten juichen deze belangrijke veranderingen toe. De verscherpte focus op duurzaamheid in 2020 bevestigde dit, evenals de daaruit voortvloeiende instroom in onze duurzame beleggingsproducten, waaronder onze SDG-fondsen en green bond funds.

Inzicht in de seculiere cyclus

Deze verschuiving naar duurzaam denken vindt plaats tegen een achtergrond van een ander cruciaal seculier verschijnsel dat het beleggingslandschap vorm gaf, namelijk de langdurige superschuldencyclus. Het is lastig om een reeks gebeurtenissen in een periode van 20 tot 30 jaar goed te overzien als je er nog middenin zit. Maar voor beleggers is het cruciaal dat ze de juiste beslissingen nemen en dus moeten ze grip zien te krijgen op deze ontwikkelingen.

Zo'n 30 jaar geleden zorgde de toetreding van een groot aantal Chinezen tot de arbeidsmarkt voor permanent lagere lonen, wat de grootschalige outsourcing van productieactiviteit naar opkomende markten teweegbracht. In ontwikkelde markten kelderden de kapitaalinvesteringen als percentage van het bbp. Bovendien leidden demografische krachten tot een voorkeur voor sparen boven investeren, wat een spaaroverschot veroorzaakte. Ondertussen bleven centrale bankiers met te veel zelfvertrouwen de rente almaar verder verlagen, in een poging economische partijen ertoe aan te zetten hun geld te laten rollen en geld te lenen. Samen resulteerden deze krachten in een liquiditeitsval en een superschuldencyclus. En we raakten massaal verslaafd aan lage rentes. In deze globaliserende wereld zagen we een winner-takes-all-scenario in de meeste sectoren, waar de technologiesector slechts één voorbeeld van is. Daarnaast zagen we dat kapitaal krachtiger is dan arbeid, waardoor de bedrijfsmarges hoog bleven.

Dit is misschien iets te simplistisch voorgesteld, maar het geeft wel aan op welk punt we ons nu bevinden. En het verklaart in zekere zin de overwaarderingen en de abrupte en agressieve marktbewegingen. Terwijl de rentes bleven dalen als gevolg van het spaaroverschot en de inflatie als verslagen werd beschouwd, verbeterden bedrijven hun winst per aandeel via enorme programma's voor de terugkoop van aandelen, die werden gefinancierd met de uitgifte van obligaties.

Creatieve destructie is nodig

Het was gezonder geweest als ze hun investeringen en innovatie hadden opgekrikt om winstgroei te genereren. In plaats daarvan zijn we in een situatie verzeild geraakt waarin het beleid van centrale banken heeft geleid tot de onderdrukking van de rente, een overmaat aan liquiditeit, stijgende schuldniveaus en overcapaciteit. Deze overcapaciteit is het gevolg van het vermijden van creatieve destructie: iedereen kan overleven bij een rente van nul, zo ook de zwakke bedrijven.

Iedere economische cyclus die we zagen tijdens deze enorme globalisering, werd gedreven door oplopende schulden en een dalende inflatie. Iedere cyclus eindigde met een lagere rente en een hogere schuldenlast, terwijl het optimisme over het bedrijfsleven intact bleef. Eerlijk gezegd was dit optimisme vaker wel dan niet gerechtvaardigd, getuige de stijgende aandelenmarkten, creditmarkten en zelfs obligatiemarkten.

Wat kunnen we nu verwachten? Net als de slinger van een klok hebben markten en economieën van nature de neiging om terug te keren naar evenwicht. De vraag is alleen of we de markten een evenwicht laten vinden of dat we bubbels blijven blazen. Volgens een mogelijke theorie kunnen beleidsmaatregelen de boel opschudden. De eerste reactie in 2020 was inderdaad de juiste, want het overspoelen van de markten met liquiditeit en de ongekende fiscale stimulering waren cruciaal om een meltdown te voorkomen. Maar het gevaar is nu dat we in overdrive gaan: als de economie herstelt en de stimulering blijft gehandhaafd, raken de markten oververhit. Een ander mogelijk risico is dat een omslag in de beleidsondersteuning een ontwrichtend effect heeft op de markten. Een verandering van richting in het beleid zal een schok zijn voor markten, beleggers en bedrijven die al decennialang verslaafd zijn aan goedkoop geld. Het gevaar is dat zo'n verstorende marktreactie ervoor zorgt dat beleidsmakers uit angst met nog meer stimulering komen, waardoor verdere verstoringen ontstaan. De terugkeer naar evenwicht laat dan langer op zich wachten. Op deze manier nemen de onevenwichtigheden alleen maar toe.

Voor nu hebben centrale banken aangegeven dat de rente nog een lange tijd laag blijft. De komende jaren, als de economie is hersteld maar de stimulering nog steeds overmatig is, dwingen de markten centrale bankiers hun kaarten te laten zien. Op dat moment, met inflatoire krachten in het spel, wordt het voor beleidsmakers moeilijk hun belofte na te komen dat ze de rente laag houden. Het is niet onze voorspelling, maar toch zijn stijgende rentes een realistisch scenario. Belangrijk om te vermelden is dat de markten zo'n scenario niet hebben ingeprijsd.

Als de rente weer omhoog gaat, keren de markten terug naar evenwicht en worden excessen als te hoge schulden en zeer onjuiste waarderingen aangepakt. We weten niet wanneer dit gaat gebeuren, maar we blijven alert op gevaarlijk consensusdenken en blijven ons richten op ons onderzoek.

Technologie als een tool voor kritisch denken

Nuttige tools zoals machine learning, big data en kunstmatige intelligentie helpen ons om de zaken voortdurend kritisch te bekijken en om ons onderzoek uit te breiden. Onze datawetenschappers en databeheersystemen analyseren grote hoeveelheden gegevens, waardoor we meer inzicht krijgen in onze vaardigheden om alpha te genereren. Daarnaast helpt technologie ons om niet zelf in de val van behavioral biases te trappen.

De basisprincipes voor succesvol beleggen veranderen hier echter niet door: contrair beleggen door laag te kopen op basis van een goede analyse en hoog te verkopen op basis van overtuiging, en dus niet door onjuiste voorspellingen te extrapoleren. We blijven profiteren van behavioral biases, maar de manier waarop verandert de komende jaren wel.

Het is geen vanzelfsprekendheid dat stabiele rendementen zomaar terugkeren als Covid-19 eenmaal is verslagen. In plaats daarvan vraagt succesvol beleggen om kennis, onderzoek en een kritische blik. De definitie van succes wordt trouwens steeds herzien om ook bredere concepten als maatschappelijk welzijn en duurzaamheid erin op te nemen. Wij zijn als beleggingsmaatschappij klaar om onze expertise en ervaring in deze gebieden aan het werk te zetten in 2021, in het belang van onze klanten.