netherlandsnl
Houd de relevante bal in de gaten

Houd de relevante bal in de gaten

19-10-2020 | Column
Ik weet best veel. Misschien niet genoeg, maar toch echt wel vrij veel. Eigenlijk voelt het als te veel. Ik word overladen met cijfers, commentaren en verwachtingen over allerhande aspecten van de huidige staat van de economie, verschillende scenario's over wanneer we een vaccin kunnen verwachten, de peilingen voor de strijd om het Witte Huis, en zelfs over de langverwachte opleving van de inflatie op een gegeven moment. Maar is al deze informatie wel relevant om te bepalen hoe we eind dit jaar ons geld gaan alloceren, of zelfs met het oog op de lange termijn? Ik denk het niet.
  • Fabiana Fedeli
    Fabiana
    Fedeli
    Global Head of Fundamental Equities

In het kort

  • Tweede Covid-19-golf brengt economisch herstel waarschijnlijk niet tot stilstand 
  • Amerikaanse verkiezingen zijn relevanter voor de aandelenselectie dan voor de richting 
  • Polarisatie betekent dat niet alle aandelen en markten een hoge waardering hebben 

Voor beleggers is het belangrijk om uit deze stortvloed aan real-time informatie de cijfers en verwachtingen te filteren die relevant zijn. Daarom moeten we, zoals altijd, de bal blijven volgen – alleen vliegen er nu zoveel ballen door de lucht, dat we er eerst achter moeten komen wat de relevante bal is. Net zo belangrijk is de timing van onze focus op die bewuste bal: dat de inflatie mogelijk ergens in 2022 een comeback maakt, lijkt niet echt relevant voor wat ik nu met mijn portefeuille ga doen, zelfs als langetermijnbelegger.

In onze vorige driemaandelijkse column bleven we bij ons standpunt (van eerder dit jaar) dat de aandelenmarkten van landen die hun economische activiteit na Covid-19 sneller konden oppakken, het relatief gezien beter zouden gaan doen. Dat betekende dat Noord-Azië (met China, Taiwan en Zuid-Korea) bovenaan onze lijst stond, gevolgd door Europa. In onze ogen was het ook onwaarschijnlijk dat de aandelenmarkten nog zo'n sterke rally zouden neerzetten als in het tweede kwartaal, vooral in de Verenigde Staten (VS). We voelden dat ons een periode van afkoeling te wachten stond en mogelijk ook wat winstnemingen. We stelden vast dat de volgende fase van stijging op de markt moest komen van de meer cyclische aandelen. Maar dan moest voor die aandelen eerst het economische herstel beter zichtbaar worden, wat op dat moment niet evident was. 

Alle conclusies van onze vorige column staan nog overeind, met de kanttekening dat sommige gebeurtenissen zich inmiddels al ontvouwd hebben. De terugval hebben we al gezien, aangevoerd door de NASDAQ, en Noord-Azië deed het in Amerikaanse dollars beter dan zowel de S&P 500 Index als de NASDAQ Composite Index, met wat hulp van sterkere valuta's. Aan de andere kant wist Europa tot halverwege september een outperformance te realiseren, dankzij stijgende valuta's, maar daarna gaf de regio weer terrein prijs door zorgen over de opleving van Covid-19. 

We hebben nog steeds een voorkeur voor Noord-Azië, gevolgd door Europa, en we blijven pleiten voor het selectief kopen van waardeaandelen van hogere kwaliteit

We hebben nog steeds een voorkeur voor Noord-Azië, gevolgd door Europa, en we blijven pleiten voor het selectief kopen van waardeaandelen van hogere kwaliteit. We zijn ook positief over het thema duurzaamheid. Ondanks alle onrust op de markt zien we geen nieuwe relevante cijfers om tot een andere conclusie te komen. De vraag is dus: wat zijn op dit moment de belangrijkste factoren voor onze beleggingsbeslissingen en welke zijn minder (of zelfs helemaal niet) belangrijk?

Een vaccin is niet de enige oplossing

De marktverwachtingen worden somberder, wat vooral de performance van Europese aandelen heeft aangetast. Na de aanvankelijke schok overtroffen de macro-economische cijfers in het derde kwartaal de zeer pessimistische verwachtingen. De markt vreest nu dat het momentum van het herstel afneemt en dat nieuwe positieve verrassingen uitblijven. Maar misschien maakt de markt zich daar wel te veel zorgen over. 

Ik verwacht niet dat nieuwe en verlengde lockdowns het herstel tot stilstand brengen, omdat deze tweede golf minder hevig lijkt dan de eerste, in ieder geval in Europa. Toegegeven, het aantal Covid-19-besmettingen is heel sterk gestegen, maar dat heeft zeer waarschijnlijk te maken met een forse toename van de testcapaciteit. De sterftecijfers zijn flink gedaald, omdat kwetsbare personen, artsen en regeringen nu beter weten hoe ze moeten omgaan met de ziekte. 

Bovendien neemt het aantal effectieve behandelingen toe, waarvan er al twee zijn goedgekeurd voor Covid-19 (dexamethason en remdesivir). Twee andere zijn op grote schaal beschikbaar en goedgekeurd voor andere aandoeningen, maar nog niet voor Covid-19 (tocilizumab en baricitinib). En dan zijn er ook nog twee die waarschijnlijk binnen afzienbare tijd worden goedgekeurd (waarvan er een, de neutraliserende antistoffen van Regeneron, is gebruikt voor president Trump).

Daarom maak ik me vanuit beleggingsoogpunt niet al te veel zorgen als er pas in maart, april of mei een vaccin is – uiteraard wel vanuit menselijk oogpunt. Wat mij wel zorgen baart, zijn de blijvende gevolgen van Covid-19 voor sommige bedrijven. De eerste golf steunpakketten van regeringen voor bedrijven en werknemers komt bijna ten einde en nieuwe pakketten zijn waarschijnlijk minder genereus – als ze er überhaupt al komen. 

In de VS zien we al wat tekenen dat de werkgelegenheid verzwakt. Uit de werkloosheidscijfers blijkt dat bedrijven de door de pandemie verloren banen blijven aanvullen, maar wel half zo snel als tijdens de zomermaanden. Er komen nu ook steeds meer berichten voorbij over massaontslagen bij grote bedrijven. Tegelijkertijd zagen we in augustus een daling van de persoonlijke inkomsten in de VS, vooral door het wegvallen van enkele werkloosheidsuitkeringen. Het veelbesproken stimuleringspakket in de VS zou zeker helpen om de druk op de consument wat te verlichten en de economie te ondersteunen totdat het momentum verbetert. Daarom zou het langer uitblijven van overeenstemming over een steunpakket voor mij een reden tot zorg zijn over de binnenlandse vraag in de VS.

Ontdek de nieuwste inzichten
Ontdek de nieuwste inzichten
Aanmelden

Amerikaanse verkiezingen relevanter voor selectie dan voor richting

Er wordt veel gezegd en geschreven over de kans op betwiste Amerikaanse verkiezingen, maar ik maak me meer zorgen over wat er gaat gebeuren in het Congres. Zeker, een betwiste uitslag van de presidentsverkiezingen zou op de korte termijn zorgen voor onrust op de markten. Maar uiteindelijk komt er toch een winnaar uit de bus en dat – ongeacht wie het is – zorgt waarschijnlijk voor opluchting op de markten.

Beide kandidaten zullen proberen stimuleringsmaatregelen voor de economie door te voeren. Mocht Biden aan het langste eind trekken, dan gaat de voorkeur waarschijnlijk uit naar overheidsinvesteringen en komt er meer aandacht voor het milieu. Dat zou van invloed zijn op de aandelenselectie. Een verdeeld Congres zou echter betekenen dat stimuleringsmaatregelen moeilijker door te voeren zijn, wat ze minder effectief maakt. Geef mij maar een betwiste presidentsverkiezing in plaats van een verdeeld Congres. 

Niet alle markten hebben een hoge waardering, er zijn mogelijkheden

Als portefeuillemanager uit de school van waardebeleggen kan ik begrijpen dat beleggers zich zorgen maken over de waarderingen, die in sommige gevallen duidelijk voorlopen op de fundamentals. Toch impliceert de huidige polarisatie op de markt dat niet alle markten – en zeker niet alle aandelen – een duizelingwekkend hoge waardering hebben bereikt. Bezien over de afgelopen tien jaar staat de NASDAQ Composite Index qua performance bovenaan de lijst van grootste aandelenmarkten ter wereld, gevolgd door de S&P 500 Index. Andere markten bleven hier ruimschoots bij achter.

De relatieve waarderingen zijn daar ook veel redelijker dan de 21x de k/w voor 2020 van de Amerikaanse markt. Voor de Chinese CSI 300 komt die uit op 16,7x de k/w en voor Europa op 16x de k/w. De echte onderscheidende factor is natuurlijk de winstgroei, dus die moeten we in de gaten houden. Tot dusver rechtvaardigt het verschil in de winstgroeiverwachtingen tussen de VS, Europa en Noord-Azië zo'n groot waarderingsverschil niet. 

Dichter bij het einde

Wij gaan ervan uit dat de wereldeconomie blijft verbeteren, zij het in een trager tempo dan in het derde kwartaal. Dankzij het monetaire beleid blijft er een bodem onder het economische momentum liggen, terwijl ook het fiscale beleid – met hier en daar een cliffhanger – een handje helpt. Al met al worden wereldwijde aandelen hierdoor ondersteund, vooral omdat het winstrendement op basis van de huidige waarderingen aantrekkelijk blijft in de heersende omgeving van lage rentes. 

Ja, we zijn nu op een hobbel op de weg gestuit. Maar die kwam niet als een verrassing. Ik zal niet beweren dat de tweede Covid-19-golf helemaal geen problemen met zich meebrengt, maar die betekent ook niet het einde van het economische herstel. 

We moeten in het achterhoofd houden dat de bronnen van onzekerheid dichter bij het einde zijn dan bij het begin, of het nou gaat om de Amerikaanse verkiezingen, een Covid-19-vaccin of de goedkeuring van meer behandelingen. En zelfs de Brexit kan ondanks de onzekerheid worden teruggebracht tot een aantal mogelijke – toegegeven, niet heel gunstige – scenario's. Dat wil niet zeggen dat we nu de wind lekker in de zeilen krijgen, maar wel dat het ergste van de storm voorbij is, of dat onze zeilen sterker worden. 

Onze beleggingsteams zijn selectief winst blijven nemen op aandelen met een hoge waardering en hebben kwalitatieve achterblijvers toegevoegd die naar verwachting gaan profiteren van het herstel in sommige (maar niet alle) delen van de economie.

Alle teams hebben het roer van de aandelenselectie recht gehouden in de woelige wateren van macro-economische onzekerheid. Sommige aandelen hebben meer tijd nodig om te herstellen van de Covid-19-crisis, als ze dat überhaupt ooit doen. Het is verstandig om die te vermijden tot we meer zicht hebben op wat de toekomst zal brengen. Het is belangrijk om geduldig te blijven in deze door nieuws gedreven, volatiele markt. We blijven ons dan ook gewoon richten op het selecteren van goede instapmomenten. De technologiesector blijft overwogen in veel van de portefeuilles. Dat geldt ook voor Amerikaanse technologieaandelen, hoewel we die positie actief aan het verkleinen zijn. 

Noord-Azië en Europa blijven de grootste overwegingen in onze wereldwijde portefeuilles. Binnen opkomende markten zijn we ook selectief qua landen. Waar we onze posities in China, Taiwan en Zuid-Korea verder hebben vergroot, blijven we voorzichtig over Latijns-Amerika en de EMEA-landen. 

Nu er zoveel ballen door de lucht vliegen, gaan we qua performance het verschil maken door de relevante bal in de gaten te houden.