Credit outlook: De regels zijn veranderd

Wij hebben nog niet eerder zoiets meegemaakt als de economische neergang in het tweede kwartaal van 2020. Daar kwam ook nog een overaanbod aan olie bij, wat de perfecte storm creëerde voor risicovolle beleggingen. De markten zijn sindsdien flink gestegen en behandelen Covid-19 als een groeischok.

Volgens Victor Verberk, co-hoofd van het Credit-team van Robeco, moeten de winsten normaliseren om deze rally te rechtvaardigen

“We vragen ons af of dat ook echt gaat gebeuren. De ‘gemeenschappelijke vijand’ heeft een reeks ongekende, onconventionele en gecoördineerde stimuleringsmaatregelen van beleidsmakers uitgelokt. Alle regels zijn veranderd. Het zijn nu centrale banken die de overheidsstimulering financieren. Daar hebben we ook zo onze twijfels over.”

Of, zoals hij het verwoordt in de nieuwste editie – nummer 50! – van de Credit Quarterly Outlook: “We blijven voorlopig positief over investment grade, maar zijn weer onderwogen in high yield. De technische factoren maken de dienst uit, maar mogelijk slaan de fundamentals terug. Zorg dat je klaarstaat om weer te kopen.”

Credits en aandelen kregen een ongekende verkoopgolf voor de kiezen, maar het herstel was zeker net zo indrukwekkend. “De rente blijft onveranderd laag en dus maakt TINA – there is no alternative – de dienst uit”, zegt Sander Bus, die samen met Victor Verberk het Credit-team aanstuurt. “Dat betekent dat de liquiditeitspremie en de risicopremie in golfbewegingen komen en gaan. Mogelijk gaan we vaker grote liquiditeitsproblemen zien. De centrale banken hebben nu echter de middelen om in te grijpen en dus verwachten we geen herhaling van wat zich afspeelde in maart.”

In deze omgeving is het belangrijk dat we het risico in onze creditportefeuilles goed beheren. De vraag is niet per se welk positief of negatief scenario het juiste is. Belangrijker is of je wordt beloond voor de risico’s. De spreads liggen nog steeds boven het langetermijngemiddelde, maar er zijn ook enkele kanttekeningen:

• Binnen high yield is er geen middenweg. Naast redelijk geprijsde bedrijven met een BB-rating (die tegenwoordig een lager schuldniveau hebben dan bedrijven met een BBB-rating) is er ook een mandje met noodlijdende bedrijven waarvan er behoorlijk wat failliet zullen gaan.
• Gecorrigeerd voor vrijwel zekere wanbetalingen handelen highyield-ETF’s en derivaten weer in de buurt van het krapste niveau ooit.
• Binnen investment grade is voorzichtigheid geboden met credits uit opkomende markten, omdat veel opkomende landen niet in staat zijn de steun langere tijd voort te zetten. 

Het schuldniveau is een punt van zorg. “Het is goed om erbij stil te staan dat terwijl bedrijven hun bruto schuldniveau in de afgelopen maanden flink hebben verhoogd (waarschijnlijk om geld op te potten), de EBITDA-niveaus in de komende maanden dramatisch zullen zijn ”, zegt Jamie Stuttard, Credit Strategist bij Robeco. “Door deze dubbele klap stijgt het schuldniveau naar recordhoogte.” 

“Nu de rente langer laag blijft, zou je daar tegen in kunnen brengen dat het schuldniveau niet zo belangrijk is. Toegang tot de kapitaalmarkten is dat echter wel. De drempel voor herfinanciering is cruciaal. Het lijkt erop dat deze drempel voor investmentgradecredits deels is opgeheven door centrale banken. Voor high yield zijn de fundamentals echter bepalend.”

Er is ook goed nieuws. Zo wijst Verberk erop dat overheidsregelingen hun vruchten afwerpen door de verliezen van banken op leningen aan het MKB af te vlakken, te verlengen en te matigen. “Bovendien is de laatste reeks TLTRO-leningen voor banken toegekend tegen een rente die 100 bp. onder de LIBOR-rente ligt! Biljoenen aan brutoleningen voor banken tegen zo’n lage rente komen neer op een grootschalige subsidie. Deze banken perken dus niet hun kredietportefeuilles in, maar krijgen een enorme subsidie. Voor beleggers levert dat een goede dekking op, terwijl de spreads aantrekkelijk zijn.” 

We bevinden ons nu in de zeldzame situatie dat ieder bedrijf zijn balans aan het herstellen is. Het terugkopen van aandelen is even not done en zelfs dividenduitkeringen zijn niet veilig als bedrijven overheidssteun ontvangen. Deze evenwichtigheid is normaal gesproken natuurlijk goed nieuws voor de creditmarkten, omdat het waarderen van de spreads dan eenvoudiger is.

Beleidsmakers gaan een fiscaal probleem liever te lijf met meer liquiditeit dan dat ze een nederlaag accepteren. We moeten zien om te gaan met deze realiteit. Wat zijn de gevolgen?

“Op de creditmarkten beweegt de liquiditeit niet meer in twee richtingen. Je moet verkopen tijdens een sterke fase met instroom in beleggingsfondsen en kopen als centrale banken een paar dagen niet actief zijn op de markten. De gouden regels zijn: wees contrair en houd cash op de balans voor bescherming tegen uitstroom”, zegt Verberk.

De centrale banken zijn effectief, dat moeten we ze nageven. Het beste voorbeeld is nog wel het opkoopprogramma voor bedrijfsobligaties van de Amerikaanse Federal Reserve (Fed). Bus: “Na de tweede aankondiging, met meer details over de implementatie, ontstond gelijk een tweede rally van credits! De werkelijke aankopen vallen tegen, wat aantoont dat alleen al het dreigement om in te grijpen voldoende was. Bedenk dat de Fed geen obligaties van insolvente bedrijven koopt. Tot nu toe maakt de centrale bank nog weinig indruk met haar aankopen.”

Voor high yield ziet het technische plaatje er anders uit. In dit segment van de markt zorgt een recessie eens in de tien jaar voor een zuivering van zwakke issuers. Er spelen dan verschillende bearmarktprocessen, legt Stuttard uit. “De totale nominale waarde van credits met een CCC-rating stijgt normaal gesproken sterk ten opzichte van credits met een B-rating, omdat de zwakste broeders richting het overgangsgebied gaan tussen belegbare high yield en faillissement. Dat proces begon in maart, maar duurde in de laatste twee recessies jaren. Het lijkt erop dat we nog maar net zijn begonnen. Ondanks de liquiditeit van centrale banken zou het uitzonderlijk zijn als de bearmarkt slechts vijf weken zou duren. Dat zou neerkomen op slechts 5% van de lengte van de laatste twee bearmarkten tijdens een recessie.”

Er is nog steeds ruimte om goede rendementen te genereren, vooral in het investmentgradesegment. Binnen high yield beperken we onze beta vanwege de tweedeling in de spreads en omdat de faillissementscyclus nog echt op gang moet komen.

In dit segment gaat onze voorkeur op dit moment uit naar relatief stabiele bedrijven met een BB-rating die een lager schuldniveau hebben dan bedrijven met een BBB-rating. Er zijn ook hoogwaardige bedrijven te vinden in de autosector en in het investmentgradesegment van de bankensector. Zelfs binnen hotels en vrije tijd zijn selectieve kansen te vinden. Toch hebben we nu over het algemeen een iets defensievere positie in cyclische bedrijven. In aandelen en credits lijkt namelijk al een groot deel van het goede nieuws ingeprijsd te zijn.

Verberk sluit af met: “Er zijn de komende tijd nog meer koopkansen te vinden. In deze omgeving is actief beheer de ideale benadering.”