netherlandsnl
De beloftes en uitdagingen van factorbeleggen

De beloftes en uitdagingen van factorbeleggen

23-10-2019 | Interview
De opkomst van factorbeleggen lijkt een adempauze te nemen. Zet deze trend door? Wat kunnen beleggers werkelijk verwachten van een factorbenadering? In hoeverre gaan factoren samen met duurzaamheidsaspecten? In dit interview bespreken Benedikt Henne van Allianz Global Investors en Joop Huij van Robeco wat er in het verschiet ligt voor factorbeleggen.
  • Yann Morell Y Alcover
    Yann
    Morell Y Alcover
    Investment Writer

In het kort

  • Twee experts van Allianz GI en Robeco wisselen van gedachten over factorbeleggen
  • Aan bod komen belangrijke kwesties als de recente performance, capaciteit en kosten
  • Ze bespreken ook de integratie van duurzaamheidsaspecten

Factorbeleggen won jarenlang snel aan populariteit, maar lijkt nu een moeilijke periode door te maken. Hoe verklaren jullie dat? Is het tij aan het keren?

Benedikt Henne: “Ik wil deze vraag in een langetermijnperspectief plaatsen. De eerste beleggingen op basis van factoren werden tientallen jaren geleden gedaan in de Verenigde Staten, voornamelijk in value- en high dividend-strategieën. Later kwamen daar minimum volatility en minimum variance bij. Deze strategieën speelden een cruciale rol in de opkomst van factorbeleggen in Europa.”

“Maar in zekere zin werden veel van deze producten te populair. Klanten kregen te horen dat een minimum volatility-strategie een veel hoger rendement zou opleveren dan de marktindex, en ook nog eens met een lager risico. Ze kregen echter niet te horen dat dit in feite lagebetaproducten zijn – bepaald geen kernbelegging – die gepaard gaan met allerlei onbedoelde macro-economische gevoeligheden die de belegger mogelijk niet kent.”

“Het is dan ook niet vreemd dat sommige van deze early adopters teleurgesteld werden. Dat geldt met name voor diegenen die hun beleggingen hadden gericht op slechts één, twee of drie smartbeta-ETF’s, high dividend en minimum volatility. De performance van deze producten op lange termijn – laten we zeggen een jaar of tien – viel inderdaad wat tegen en was ook volatieler dan verwacht.”

“De echte doorbraak van factorbeleggen kwam een paar jaar geleden, toen beleggers belangstelling kregen voor multifactorbeleggen. Deze ontwikkeling werd aangevoerd door grote institutionele beleggers, die moeite hadden om genoeg succesvolle high-conviction stock pickers te vinden die de vereiste liquiditeit boden voor hun beleggingen. Over het algemeen hebben high-conviction beheerders namelijk een beperkte capaciteit.”

“Grote instellingen, zoals staatsbeleggingsfondsen en grote pensioenfondsen, waren zeer geïnteresseerd in strategieën met een hoge capaciteit, zoals factorbeleggen. Daarmee konden ze zich immers meer onderscheiden van de benchmark. Bovendien kwamen ze er vaak achter dat de gezamenlijke posities van hun totale portefeuille – dus al hun high-conviction portefeuilles bij elkaar opgeteld – behoorlijk dicht in de buurt lagen van de index. Het verkrijgen van actieve exposure was dus een enorme uitdaging voor deze grote institutionele beleggers.”

Zelfs in een teleurstellende periode wordt de relatieve performance van de portefeuilles bepaald door factoren

“Maar ze hebben hun huiswerk gedaan. Ze analyseerden hun portefeuilles en kwamen tot de ontdekking dat ze impliciete factorexposures hadden en vaak niet genoeg gespreid waren. Ze stelden daarom vast dat ze deze exposures actief moesten beheren. Daarom houdt de huidige verschuiving naar multifactorbeleggen wel aan, in tegenstelling tot wat we zagen bij smartbetabeleggen gericht op één enkele factor.”

“Zelfs in een teleurstellende periode wordt de relatieve performance van de portefeuilles bepaald door factoren. Dat houdt in dat grote instellingen niet heen kunnen om factoren en dus om factorbeleggen, impliciet dan wel expliciet. Ten eerste omdat allocatie naar high-conviction ‘alphabeheerders’ geen optie is. Daarvoor is hun capaciteit simpelweg te klein. Ten tweede omdat ze de factoren onvermijdelijk terugzien op het niveau van de totale portefeuille.”

Joop Huij: “Een ander zeer belangrijk aspect dat ik ook graag wil benoemen, is dat het verlies aan populariteit grotendeels te wijten is aan de zwakke performance van value-strategieën in ontwikkelde markten. Value is een van de bekendste en meest uitgebreid gedocumenteerde factoren. Empirische studies wijzen op een hoge premie voor waardeaandelen op lange termijn.”

“Maar de laatste jaren hebben groeiaandelen juist een sterke outperformance gerealiseerd. Zo'n lange zwakke periode voor value hadden de meeste actieve vermogensbeheerders natuurlijk niet voorzien. Vanuit historisch oogpunt is het echter helemaal niet zo verrassend. Er zijn vergelijkbare periodes geweest waarin groeiaandelen het beter deden onder milde economische en monetaire omstandigheden.”

“Dit was bijvoorbeeld het geval in de nasleep van de Grote Depressie in de jaren 30 van de vorige eeuw en vlak na de Tweede Wereldoorlog. En we zagen het ook tijdens de technologiebubbel in de jaren 90. Deze situatie is dus niet nieuw. De recente underperformance is in mijn ogen dan ook geen zwarte zwaan voor waardebeleggen.”

“Het enige opvallende is dat we ons nu in een later stadium van de economische en marktcyclus bevinden dan tijdens eerdere periodes met een zwakke performance voor waardeaandelen. Dat is misschien nog wel het meest verrassende aspect.”

“Om in te haken op een van de punten van Benedikt Henne: ik denk ook dat de teleurstelling van sommige beleggers wordt veroorzaakt door het feit dat early adopters zich vaak richtten op één enkele factor, en niet op meerdere factoren. Omdat de value-factor zo goed gedocumenteerd en intuïtief is, kozen beleggers daar logischerwijs vaak voor. Juist deze beleggers hebben de afgelopen jaren flinke klappen gekregen.”

“Ondertussen wint multifactorbeleggen pas een jaar of vier à vijf aan populariteit. Beleggers met een gespreide exposure naar meerdere factoren, zoals low volatility, quality en momentum, wisten de recente underperformance van de value-factor veel beter het hoofd te bieden.”

Ontdek de nieuwste inzichten
Ontdek de nieuwste inzichten
Aanmelden

Jullie hadden het net over de beperkte capaciteit van high-conviction beheerders. Hoe zit dat bij factorstrategieën? Sommige mensen waarschuwen dat potentiële capaciteitsproblemen leiden tot verschijnselen als overcrowding. Hoe kijken jullie hiertegen aan?

Joop Huij: “Het is wel duidelijk dat factorstrategieën een veel grotere capaciteit hebben dan typische high-conviction strategieën gericht op aandelenselectie. Als je doelt op een mogelijke overbezetting van factoren en de mogelijke verdwijning van sommige factorpremies door arbitrage, dan moeten we eerst kijken naar de oorzaken waarom factoren eigenlijk bestaan. Dit is een zeer fundamentele discussie.”

“Zijn factoren risicofactoren? Met andere woorden: zijn factorpremies een beloning voor risico? Is het antwoord hierop ja, dan zullen factorpremies niet verdwijnen. Ze zijn immers een rationele compensatie voor risico. De premie kan door de jaren heen wel veranderen, maar dat komt dan meer door bijvoorbeeld een verandering in de utiliteitsfunctie van een belegger.”

“Een andere mogelijke interpretatie is dat factorpremies het product zijn van behavioral biases van beleggers, en dan hebben we het vooral over irrationeel gedrag. Als deze irrationele gedragspatronen eenmaal zijn vastgesteld, zouden beleggers daarvan moeten leren en hun handelswijze moeten aanpassen. In dat geval kunnen factorpremies afnemen en zelfs helemaal verdwijnen.”

“In de praktijk vinden we echter heel weinig bewijs voor verklaringen op basis van risicogebaseerd of irrationeel gedrag. Integendeel, we zien juist dat deze patronen beter verklaard worden door rationeel gedrag van beleggers. Zo zullen fondsbeheerders waarschijnlijk aandelen met een lage beta vermijden als hun beloningspakket beter aansluit bij strategieën die hun portefeuille meer laten profiteren van stijgingen (hoge beta) dan bij strategieën die de verliezen kunnen beperken (lage beta).”

“Deze zogenoemde principaal-agenttheorie laat zien hoe rationeel gedrag een bron van factorpremies kan zijn. Wij gaan ervan uit dat dit gedrag niet verdwijnt. In sommige gevallen zien we dit gedrag zelfs alleen maar sterker worden. Daarom denken wij dat anomalieën altijd blijven bestaan.”

“Daarmee bedoel ik overigens niet dat gedrag niet verandert. We zien namelijk wel degelijk de nodige veranderingen. Zo hebben sommige grote instellingen hun beleggingsstrategieën aangepast om te profiteren van deze gedragspatronen. Voorlopig gaat er echter bijzonder weinig geld naar zulke strategieën. Het absolute bedrag lijkt misschien hoog, maar is relatief gezien heel laag.”

“Daar kan verandering in komen, zoals we ook zagen bij passief beleggen, dat de afgelopen drie decennia sterk aan populariteit heeft gewonnen. Maar zover is het nog lang niet. Overcrowding is dus zeker iets om serieus te nemen, maar voorlopig heeft dit verschijnsel meer te maken met de manier waarop je factorbeleggen implementeert dan met een eventuele verdwijning van factoren.”

Benedikt Henne: “Ik denk ook dat de capaciteit van de meeste factoren in de regel behoorlijk groot is, mits je jezelf niet beperkt tot een kleine groep factoren. Daarnaast moet je flexibel genoeg zijn om een groot aantal kleinere namen te kopen die misschien niet aanwezig zijn in de factorindices voor largecaps, maar wel exposure naar de factor bieden.”

“Bovendien moet je niet vergeten dat traditionele fondsbeheerders met afstand de grootste kopers zijn van factoren die op dit moment in trek zijn. Zij kopen bijvoorbeeld verreweg de meeste hoogwaardige aandelen – veel meer dan de beschikbare high quality-ETF’s op de markt – en genereren het overgrote deel van het transactievolume.” “Die beheerders richten zich doorgaans ook op een relatief klein aantal aandelen, omdat het uitvoeren van een fundamentele analyse een kostbaar en tijdrovend karwei is. Dat leidt dan weer tot capaciteitsproblemen, maar die zijn niet de schuld van factorbeleggers. Die ontstaan puur doordat te veel beleggers zich in de onzekere macro-omgeving van nu richten op een zeer beperkt aantal aandelen.”

Brede factorstrategieën hebben de grootste capaciteit van alle strategieën op de aandelenmarkt

“Ondertussen hebben brede factorstrategieën de grootste capaciteit van alle strategieën op de aandelenmarkt. Dat is een van de voornaamste redenen waarom grote institutionele beleggers kiezen voor een brede implementatie van factorstrategieën. Zoals ik al zei: in zekere zin is dit voor hen de enige manier om grote hoeveelheden geld te plaatsen in actieve strategieën.”

Dit is een samenvatting van een langer interview. Lees het volledige artikel.