netherlandsnl
Wat zit er achter de midcyclische vertraging?

Wat zit er achter de midcyclische vertraging?

06-09-2019 | Maandelijkse vooruitblik

De economische groei is in een lager tempo gaan draaien, maar zal daarna waarschijnlijk weer naar een hogere versnelling gaan, zegt strateeg Peter van der Welle.

  • Peter van der Welle
    Peter
    van der Welle
    Strategist

In het kort

  • We zitten in een midcyclische vertraging, niet in een laatcyclische malaise
  • Rol van dienstensector en reële rente is positief
  • Onderweging in aandelen zolang productievooruitzichten niet rooskleuriger worden 

De markten hebben te maken met midcyclische vertraging en niet met laatcyclische malaise die leidt tot een recessie in de Verenigde Staten (VS) of een andere westerse markt. In feite betekent dit dat de risico's voor aandelen afnemen. Toch blijven de multi-assetfondsen van Robeco Investment Solutions onderwogen in aandelen zolang de productievooruitzichten niet rooskleuriger worden, aldus Van der Welle in de Monthly Outlook van het team. 

“De wereldwijde economie zit vast in een hardnekkige vertraging die vooral zichtbaar is in de productiesector. Een belangrijke oorzaak daarvoor is de aanhoudende economische onzekerheid”, zegt hij. “In augustus gleed de ISM-index voor het producentenvertrouwen af naar 49,1, met andere woorden naar krimpterrein. Niet bepaald een signaal dat beleggers geruststelt.”

“Is dit een voorbode voor laatcyclische narigheid? Wij denken van niet. Volgens ons bevinden we ons in een midcyclische vertraging en schakelt de economie eind 2019 waarschijnlijk weer naar een hogere versnelling. Het lagere tempo als gevolg van de mondiale midcyclische vertraging in de (auto)industrie, brengt de wereldwijde groei waarschijnlijk niet tot stilstand.” 

Ontdek de nieuwste inzichten
Ontdek de nieuwste inzichten
Aanmelden

De definitie van voorraadafbouw

Een midcyclische vertraging wordt gewoonlijk gedefinieerd als een verlaging van het voorraadniveau dat bedrijven aanhouden. Reden daarvoor is dat de verwachte vraag naar hun goederen afneemt, wat de voorraadcyclus vertraagt. “Op dit moment is zo'n soort ontwikkeling gaande. De industriële productie is gedaald en in de VS staat de voorraad/omzet-ratio op 1,45. Dat niveau is vergelijkbaar met de cijfers halverwege de cyclus in 1995 (1,44) en 2016 (1,47)”, zegt Van der Welle. 

“Die overeenkomst in de cijfers ziet er veelbelovend uit, maar het probleem is dat een vertraging in de voorraadcyclus traditioneel ook samenvalt met een vertraging die uiteindelijk het einde betekent van de groei, zoals in 2001 gebeurde. Het feit dat de voorraadcyclus vertraagt, is daarom een noodzakelijke maar ontoereikende voorwaarde om te bepalen of we in een midcyclische vertraging dan wel een laatcyclische malaise zitten.” 

De Amerikaanse voorraad/omzet-ratio kan ook worden beschouwd als waarschuwing voor een recessie. Bron: Refinitiv Datastream, Robeco.

Periode na inversie yield curve

Toch lijken sommige indicatoren erop te wijzen dat we het ergste nog niet hebben gehad, met name de inverse yield curve voor Amerikaanse staatsobligaties, een typische voorbode van een recessie. Wat echter nooit hetzelfde is, is de lengte van de periode na het waarschuwingssignaal en de werkelijke start van de recessie, aldus Van der Welle.   

“De meeste economen zijn het erover eens dat de huidige inversie van de Amerikaanse yield curve een voorteken is voor een recessie die over zo’n 18 maanden gaat plaatsvinden. Dat zou betekenen dat we inderdaad laatcyclisch zijn”, zegt hij. “Maar onderzoek van het IMF heeft aangetoond dat het statistisch maar zelden voorkomt dat economen een recessie correct voorspellen, namelijk maar vijf van de 153 keer.”

“Afgaande op de laatste twee conjunctuurcycli vóór die waar we nu in zitten, lijkt de periode tussen inversie en recessie veel langer te zijn geworden dan 18 maanden, namelijk 29 maanden na de inversie in 2005 en 33 maanden na de inversie in 1998.”

Periode na piek producentenvertrouwen

“Bewijs dat hiermee in overeenstemming is, komt van de opgelopen periode na de cyclische piek in de Amerikaanse ISM-index voor het producentenvertrouwen en de daaropvolgende recessie. Die periode was voor de drie laatste conjunctuurcycli aanzienlijk langer dan het historisch gemiddelde van 36 maanden, namelijk respectievelijk 80, 78 en 44 maanden.”

“De uitloop van de signaal/startperiode tussen yield curve, producentenvertrouwen en recessie van de laatste decennia wijst erop dat de huidige groeifase, die al in de verlenging zit, mogelijk nog niet al zijn kracht verloren heeft.”  

Van der Welle denkt dat de verklaring voor die langere periode waarschijnlijk ligt in het afnemende belang van de productie voor de wereldeconomie. Die rol wordt steeds meer overgenomen door de dienstensector, die nu goed is voor 45% van het Amerikaanse bbp. 

“De productiesector mag dan wel in een krimp zitten, de dienstensector is nog steeds veerkrachtig. Zo wijst de ISM Non-Manufacturing Index nog steeds op aanhoudende groei in de Amerikaanse dienstverlening. Je kunt je moeilijk een recessie voorstellen in de VS zonder dat de dienstensector op het punt staat aan een duidelijke krimp te beginnen.”

Reële beleidsrentes bieden steun

Een ander punt is dat de huidige reële beleidsrentes sterk afwijken van het niveau van de rentes aan het eind van eerdere verkrappingscycli van de Fed, zegt hij. De reële beleidsrentes liggen nu onder de 1% in de VS of zijn negatief (-1% in de eurozone), terwijl in het verleden de reële Amerikaanse rentes aan het eind van de verkrappingscyclus ruim boven de 2% stonden.

“Tenzij je gelooft dat de reële neutrale rente (een rente die de economie noch versnelt noch vertraagt) zelfs nog lager is dan de huidige reële beleidsrente voor deze volwassen economieën, mogen we verwachten dat de huidige lage reële beleidsrente per saldo juist leidt tot een verlenging van de economische groei, in plaats van een verkorting”, aldus Van der Welle.

“De VS heeft nog nooit een recessie meegemaakt zonder dat de reële rente minimaal 2% boven de langdurige rentetrend lag (op dit moment is dat 0,96%). Met andere woorden, de reële rente die het resultaat is van de verkrappingscyclus van de Fed die begon in december 2015, is waarschijnlijk nog niet repressief genoeg om de Amerikaanse economie tot stilstand te brengen.”

Investeringen in vaste activa

Investeringen in vaste activa bepalen mede het verloop van de conjunctuur. Kijkend naar het grotere geheel blijkt uit de cijfers voor particuliere investeringen in vaste activa dat die impuls in de VS nog steeds positief is, dit in tegenstelling tot de negatieve impuls die daar meestal van uitgaat vlak voor een recessie. 

“Kortom, als deze vertraging werkelijk behoort tot de midcyclische variant, en dat denken wij, dan zijn de risico's voor aandelen een stuk kleiner”, concludeert Van der Welle. “Natuurlijk blijven we wel op onze hoede, want deze midcyclische vertraging beschikt zelf ook nog over enig momentum. Voor nu blijven we onderwogen en wachten we de kans af waarop we voor de rest van het jaar weer een overweging kunnen nemen in wereldwijde aandelen.”