netherlandsnl
Hoe realistisch zijn de rendementsverwachtingen eigenlijk?

Hoe realistisch zijn de rendementsverwachtingen eigenlijk?

08-02-2018 | Maandelijkse vooruitblik

Aandelen en vastgoed kunnen structureel een rendement opleveren dat hoger is dan de economische groei, maar wel tot op zekere hoogte, zegt Lukas Daalder van Robeco.

  • Lukas Daalder
    Lukas
    Daalder
    Former CIO Robeco Investment Solutions. Daalder left Robeco in July 2018.

In het kort

  • Amerikaanse pensioenfondsen gaan uit van een extreem hoog rendement
  • Rendement in het verleden gestimuleerd door hoog dividend en stijgende winst
  • Geen van beide lijkt terug te keren in de komende decennia

Twee recente research papers riepen de vraag op of aandelen en vastgoed structureel een rendement kunnen genereren dat boven de onderliggende economische groei ligt. Hoewel dit inderdaad mogelijk is, is het toekomstige rendement wellicht toch niet zo royaal als in het verleden, zegt Daalder, Chief Investment Officer van Robeco Investment Solutions.

De eerste paper draagt de titel ‘The Return Expectations of Institutional Investors’ en kijkt naar de langetermijnverwachtingen van 230 Amerikaanse pensioenfondsen1. Volgens de studie verwachten zij een nominaal gemiddeld rendement van 7,6%, wat leidt tot een verwacht reëel rendement van 4,8%. Dit is gebaseerd op het gemiddelde nominale langetermijnrendement op cash (3,2%), obligaties (4,9%), vastgoed (7,7%), hedgefondsen (6,9%), aan de beurs verhandelde aandelen (8,7%) en private-equityfondsen (10,3%).

Ontdek de nieuwste inzichten
Ontdek de nieuwste inzichten
Aanmelden

Enigszins ambitieus

“Dit is tamelijk ambitieus als je weet dat volgens cijfers van de OESO het gemiddelde jaarlijks gerealiseerde rendement van de Amerikaanse pensioenfondsen over de periode 2006-2016 nominaal op 1,5% en reëel op -0,3% uitkwam”, aldus Daalder. “En dat terwijl het gemiddelde totaalrendement van de S&P 500 over diezelfde periode 6,9% bedroeg.”

“Gezien de aanhoudende daling van de productiviteit in de afgelopen decennia, maar ook de populariteit van de stroming die gelooft in structurele stagnatie, roept dit de vraag op hoe realistisch de rendementsverwachtingen voor het meer risicovolle deel van hun portefeuille werkelijk zijn", zegt Daalder.

“Ter vergelijking, Robeco's eigen nominale rendement op aandelen over de lange termijn is 7%, terwijl we verwachten dat obligaties 4,25% renderen. Je moet dus een tamelijk optimistisch wereldbeeld hebben om uit te komen op het rendement van 7,6% dat deze pensioenfondsen voor ogen hebben. Zelfs als we de correctie op de aandelenmarkt van begin februari buiten beschouwing laten, is voor dit soort rendementsverwachtingen geen onderbouwing te vinden in de recente performance.”

Verband met economische groei

Daalder zegt dat dit de vraag oproept of er een direct verband bestaat tussen de economische groei en het rendement op beleggingen, waardoor het mogelijk is betrouwbaardere voorspellingen te doen. Volgens hem is het antwoord op die vraag deels te vinden in het tweede onderzoek, met de titel ‘The Rate of Return on everything, 1870-2015’. In deze studie kijken de auteurs naar de nominale en reële rendementen van 16 ontwikkelde landen sinds 18702.

“Het beeld is helder in deze studie: met uitzondering van de twee decennia die de twee wereldoorlogen markeerden, was het rendement duidelijk hoger dan het onderliggende reële groeitempo van de 16 landen", zegt Daalder. “Het gemiddelde tempo van de reële groei over die periode was 3,1%, terwijl het rendement van de gespreide portefeuille 5,9% bedroeg.”

“Maar er zit een addertje onder het gras. Als we kijken naar de uitgesplitste portefeuille, blijkt dat deze zogenoemde ‘excess return’ afkomstig was van de risicovolle beleggingen: het rendement op cash (1,3%) en obligaties (2,5%) bleef gemiddeld achter op de groei van de reële economie, terwijl het rendement op aandelen (7,0%) en vastgoed (6,7%) die groei overtrof.”

“Op basis van deze historische rendementen lijkt een verondersteld reëel rendement van 4,8% voor de pensioenfondsen ineens niet meer zo vreemd. Maar dit roept dan wel weer een aantal vragen op. De belangrijkste daarvan is hoe het mogelijk is dat het rendement op risicovolle beleggingen structureel de groei overtreft.”

Rol van dividend

Een deel van het antwoord is te vinden in de rol die dividend in het verleden heeft gespeeld in de excess returns die zijn gerealiseerd in aandelen en vastgoed, aldus Daalder. Volgens de Shiller database bedraagt het totale nominale rendement voor de VS vanaf 1871 8,9%, terwijl het gemiddelde jaarlijkse dividendrendement over die periode 4,4% is.

“Dat lijkt op zich een valide en structurele reden om te verwachten dat het rendement boven de groei uitkomt. Je moet dit zien als compensatie voor de risico's die zijn verbonden aan aandelen ten opzichte van risicovrije beleggingen als obligaties en cash", zegt hij.

“Maar dit is niet het hele verhaal. De aandelenkoersen zijn ook meer gestegen dan het onderliggende groeitempo van de economie, en daardoor werden de excess returns in het verleden nog hoger. Dit komt onder andere omdat de winstgroei van beursgenoteerde bedrijven – die slechts een klein onderdeel uitmaken van de economie – en de bredere economische groei structureel uiteenlopen.”

“En er zijn nog meer factoren die kunnen leiden tot een hogere winstgroei ten opzichte van de bbp-groei, bijvoorbeeld meer vreemd vermogen en exposure naar groei buiten de 16 onderzochte landen (lees: opkomende markten).”

Te veel vermogen leidt in de toekomst tot lager rendement

Daalder noemt nog een ander probleem voor de toekomstige rendementen. Door de aanhoudende stijging van de koers/winstverhouding over een aantal decennia zijn aandelen structureel steeds duurder geworden.

“Je hoeft alleen maar te kijken naar de ultralage rente die we op dit moment zien op de obligatiemarkt: het lage toekomstige rendement is het gevolg van het bovengemiddelde rendement dat ontstond toen obligatiekoersen werden opgedreven. Hetzelfde doet zich voor in vastgoed en aandelen: je rendement is bovengemiddeld zolang de prijzen van aandelen en huizen hoger worden, maar dit leidt in de toekomst tot een afname in het dividendrendement of de huuropbrengst.”

“En dit voert ons terug naar dividend als belangrijk onderdeel van de excess returns die we in het verleden hebben gezien. Over de lange termijn is het dividendrendement in de VS 4,4%, maar het huidige dividendrendement van de S&P 500 is gedaald naar een niveau onder de 2%. Gezien het belang van dividend in de excess returns, kunnen we tamelijk veilig stellen dat we vanaf dit startniveau niet hetzelfde rendement mogen verwachten dat we in het verleden hebben gerealiseerd.”

1Andonov, Aleksandar en Rauh, Joshua D., The Return Expectations of Institutional Investors (29 september 2017). Stanford University Graduate School of Business Research Paper No. 18-5. Te vinden op SSRN: https://ssrn.com/abstract=3091976 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.3091976
2Jordà, Òscar en Knoll, Katharina en Kuvshinov, Dmitry en Schularick, Moritz en Taylor, Alan M., The Rate of Return on Everything, 1870–2015 (december 2017). NBER Working Paper No. w24112. Te vinden op SSRN: https://ssrn.com/abstract=3089509