Geld verliezen met passief beleggen

Geld verliezen met passief beleggen

30-10-2017 | Column

Passief beleggen is wel populair, maar brengt ook serieuze problemen met zich mee. Deze manier van beleggen levert namelijk ook exposure op naar aandelen die een negatieve impact hebben op de performance.

  • David Blitz
    David
    Blitz
    Hoofd afdeling Quantitative Research

In het kort

  • Passieve beleggen veronderstelt dat het Capital Asset Pricing Model (CAPM) goed werkt
  • Maar het CAPM heeft een zeer slecht empirisch track record
  • Het gebruik van een multifactormodel levert meer op

Aandelen zijn op de korte termijn behoorlijk volatiel, maar een eeuw aan empirisch bewijs toont aan, dat ze op de lange termijn een hoger rendement realiseren dan obligaties en cash. Om deze zogenoemde aandelenpremie te benutten hebben veel beleggers een allocatie naar aandelen opgenomen in hun strategische assetmix.

Een manier om dat te doen – en die snel aan populariteit wint – is het volgen van een algemene, naar kapitalisatie gewogen aandelenindex. Deze index doet daarbij dienst als een goed alternatief voor de theoretische aandelenmarktportefeuille. Zo’n passieve beleggingsbenadering stelt beleggers in staat de aandelenpremie te verdienen tegen minimale kosten. Deze benadering gaat uit van het principe dat duurdere, actief beheerde fondsen als geheel niet in staat zijn een outperformance te realiseren. Dat is niet verrassend, omdat actief beleggen een ‘zero-sum game’ is en na kosten dus zelfs een ‘negative-sum game’.

Het komt er bij passief beleggen op neer dat kleine beleggingen worden gedaan in duizenden individuele aandelen, die samen de aandelenpremie moeten opleveren. Maar draagt elk individueel aandeel daar wel aan bij? Het antwoord daarop is ja, als de verwachte premie voor elk aandeel hetzelfde is en ook gelijk is aan de algemene aandelenpremie.

Maar dan kunnen beleggers beter beleggen in een portefeuille die zich richt op aandelen met een minimale volatiliteit. Ze kunnen dan namelijk de verwachte premie benutten met een zo laag mogelijk risico. Uit de literatuur over lage volatiliteitstrategieën blijkt dat het niet zo ingewikkeld is om een portefeuille samen te stellen met een lager risico dan een brede, naar kapitalisatie gewogen index. Het is dan ook niet logisch om passief te beleggen in een brede index als je van elk aandeel hetzelfde rendement verwacht.

Welke aanname rechtvaardigt dan wel passief beleggen op basis van een brede, naar kapitalisatie gewogen marktindex? Uit het bovenstaande kunnen we afleiden dat passieve beleggers er wel degelijk van uitgaan dat bepaalde aandelen een hoger verwacht rendement hebben dan andere. Dus als ze aannemen dat het Capital Asset Pricing Model (CAPM) goed werkt, is de marktportefeuille inderdaad de beste keuze. Volgens het CAPM is er een direct verband tussen het verwachte rendement van een aandeel en de hoogte van het systematische risico, oftewel de beta. Met andere woorden: een aandeel met de helft aan risico als de marktportefeuille levert ook de helft aan premie op en een aandeel met een dubbel zo hoog risico levert twee keer zo veel premie op.

Blijf op de hoogte van kwantitatieve inzichten
Blijf op de hoogte van kwantitatieve inzichten
Aanmelden

Passief beleggen veronderstelt dat het CAPM goed werkt

Passief beleggen op basis van een brede, naar kapitalisatie gewogen index is dus gerechtvaardigd als je ervan uitgaat dat het CAPM goed werkt. Maar is dat wel zo? Gezien de populariteit van het CAPM in financiële standaardwerken zou je haast denken van wel, maar empirisch gezien heeft het model een zeer slecht track record. Studies naar de voorspellingen van het CAPM op basis van reële gegevens hebben geen positief verband kunnen vinden tussen systematisch risico en het rendement van aandelen. In werkelijkheid lijkt het verband vlak te zijn, of zelfs negatief – risicovollere aandelen hebben de neiging eerder een lager dan een hoger rendement te genereren.

‘Passief beleggen is gerechtvaardigd als je ervan uitgaat dat het CAPM goed werkt, maar is dat wel zo?’

Terwijl blijkt dat systematisch risico een slechte voorspeller is voor het toekomstige rendement op aandelen, zijn verschillende andere eigenschappen van aandelen, zoals de factoren size, value, momentum en quality, juist wel goede indicatoren van het verwachte rendement. Modellen met een combinatie van deze factoren hebben het theoretisch fraaie, maar in de praktijk tegenvallende Capital Asset Pricing Model vervangen. Enkele voorbeelden van zulke modellen zijn de drie-, vier- en vijffactormodellen van onder andere de gerenommeerde hoogleraren Fama en French.

Wat betekenen deze bekende inzichten voor het verwachte rendement van individuele aandelen? Om deze vraag te beantwoorden hebben we een eenvoudig model ontwikkeld, geïnspireerd op de literatuur over welke eigenschappen het rendement van aandelen bepalen. We hebben aandelen gerangschikt en ze elke maand in vijf groepen verdeeld op basis van hun totale score voor de veelgebruikte factoren value, momentum, quality en low volatility. Vervolgens hebben we de performance van elk van deze vijf portefeuilles bekeken in de periode van 1986 tot 2016 (de langste periode waarvoor we gegevens hebben van wereldwijde aandelen). De onderstaande grafiek toont aan, dat ons eenvoudige model heel goed in staat is aandelen met een hoog gemiddeld rendement te scheiden van aandelen met een laag verwacht rendement.

Het is vooral interessant dat de 20% van de aandelen met de minst aantrekkelijke factoreigenschappen een negatieve premie heeft gerealiseerd over een periode van meer dan 30 jaar. Deze groep aandelen is per jaar 2,5% achtergebleven bij cash en maar liefst 4% per jaar bij staatsobligaties met een hoge rating. Als de premie van alle aandelen positief was geweest, hadden beleggers de hele discussie over factoreigenschappen nog weg kunnen wuiven door te stellen dat alle aandelen positief bijdroegen aan de performance, ook al was het rendement van sommige aandelen wat lager.

Deze bevindingen tonen echter aan, dat een groot deel van een passieve portefeuille is belegd in aandelen die negatief bijdragen aan de performance1.  Denk daar maar aan de volgende keer dat iemand beweert dat passief beleggen een behoedzame benadering is. En vergeet niet dat het door ons gebruikte model nog vrij eenvoudig is. Kwantitatieve vermogensbeheerders, zoals Robeco, hebben geavanceerde modellen ontwikkeld die een nog groter rendementsverschil laten zien tussen aantrekkelijke en onaantrekkelijke aandelen.

Passief beleggen: premie ten opzichte van cash en staatsobligaties

Source: Robeco

Wat is de achterliggende verklaring voor deze resultaten? Gezamenlijk realiseren aandelen weliswaar een mooie premie, maar dat wil niet zeggen dat elk individueel aandeel dat ook doet. Uit tientallen jaren aan historische gegevens blijkt dat aandelen met slechte eigenschappen – op basis van eenvoudige waarderingsmaatstaven (bijvoorbeeld koers-winstverhouding), een dalende conjunctuur, lage winstgevendheid en zeer hoog risico – geen positieve, maar juist een negatieve premie opleveren. Passieve beleggers kiezen er echter voor om dit bewijs te negeren en net zo vrolijk beleggen in aandelen met zo’n dodelijke combinatie aan eigenschappen, als in elk ander aandeel.

Passief beleggen leidt tot inefficiënte portefeuilles

Voorstanders van passief beleggen kunnen hier tegen inbrengen dat ze geen voorstanders van factorpremies zijn, maar ook geen tegenstanders.. Passief beleggen is toch een goede benadering als je alleen weet dat er een aandelenpremie bestaat en niet zeker weet dat er factorpremies bestaan? Het probleem met dit argument is echter dat de beslissingen van een belegger altijd wijzen op impliciete inzichten – of revealed preferences zoals economen ze noemen.

Zo nemen passieve beleggers in de naar kapitalisatie gewogen index impliciet aan, dat een model zoals het CAPM goed werkt. Bovendien gaan ze ervan uit dat factorpremies – die veelvuldig zijn waargenomen in historische gegevens – in de praktijk niet benut kunnen worden, of in de toekomst niet meer bestaan, bijvoorbeeld omdat ze slechts meevallers waren uit het verleden of inmiddels zijn verdwenen door arbitrage. Krampachtig vasthouden aan een theoretisch model uit de jaren 60 en alles van tafel vegen wat we sindsdien te weten zijn gekomen over het rendement van aandelen, is niet behoedzaam. Het heeft meer weg van wishful thinking, een bewust contraire strategie of het ontkennen van feiten die niet in je straatje passen.

Bij passief beleggen wordt een aanzienlijk deel van de portefeuille belegd in aandelen met een negatief verwacht rendement. Dat zijn niet alleen aandelen die niks bijdragen, maar  een negatieve impact op de performance hebben. Maar wat betekent dit voor beleggers? Oftewel, wat kunnen beleggers doen die niet lijdzaam toeziend hun geld willen verliezen? Een alternatief is dat ze passief beleggen in alle aandelen, met uitzondering van bijvoorbeeld de 20% met de minst aantrekkelijke factoreigenschappen.

Dat is echter niet zo eenvoudig als het klinkt, omdat de factoreigenschappen van aandelen voortdurend veranderen en dus niet constant zijn. De 20% minst aantrekkelijke aandelen van deze maand zijn niet dezelfde aandelen als die van de volgende maand. De factoreigenschappen veranderen echter niet drastisch van de ene op de andere dag, dus de portefeuille hoeft niet steeds helemaal op de kop gegooid te worden. Toch is er wel actief onderhoud nodig en dat betekent van tijd tot tijd enige omzet.

Een efficiëntere aanpak is om niet alleen de minst aantrekkelijke aandelen te vermijden met behulp van een multifactormodel, maar ook de opbrengst te beleggen in de meest aantrekkelijke aandelen. Deze aandelen hebben naast het hoogste verwachte rendement ook de kleinste kans om op korte termijn weg te zakken naar de slechtste categorie, en dat scheelt omzet. Deze principes vormen de basis voor onze enhanced indexing- en factorindexstrategieën, die speciaal zijn ontwikkeld om de valkuilen van passieve strategieën te vermijden. Neem voor meer informatie over onze efficiënte alternatieven voor passief beleggen contact op met uw relatiebeheerder bij Robeco.

1. In het CAPM-universum kunnen zich ook aandelen bevinden met een negatieve premie. Volgens het CAPM hebben aandelen met een negatieve beta-aandelen die doorgaans in tegengestelde richting van de algemene markt bewegen – ook een negatieve premie. Deze hoeven echter niet uit de marktportefeuille verwijderd te worden, omdat het zwakke rendement volledig wordt gecompenseerd door de sterke spreidingsvoordelen. In de praktijk zijn dit soort aandelen echter vrij zeldzaam, want ze zijn samen goed voor minder dan een vijfde van het gehele universum. Bovendien heeft het laagste kwintiel in onze studie een beta van boven de één.