Creditmarkten verslaafd aan kortetermijnperformance

Creditmarkten verslaafd aan kortetermijnperformance

06-10-2017 | Quarterly outlook

Het Credit-team van Robeco voelt zich steeds minder op zijn gemak. De waarderingen waren nog nooit zo krap en het aankoopprogramma van centrale banken – een van de belangrijkste ondersteunende factoren het afgelopen decennium – loopt op zijn einde. Toch zien Sander Bus en Victor Verberk, die samen het Credit-team leiden, genoeg mogelijkheden voor een actieve issuerselectie.

  • Sander  Bus
    Sander
    Bus
    CFA, Managing Director, co-hoofd van het Credit-team, portefeuillemanager en hoofd High Yield
  • Victor  Verberk
    Victor
    Verberk
    Deputy Head of Investments

In het kort

  • Solide wereldwijde economische groei, kredietcyclus in vergevorderd stadium
  • Creditspreads in de buurt van laagste punt ooit
  • Einde van tien jaar ongekende aankopen door centrale banken in zicht

De Amerikaanse economie groeit voor het achtste jaar op rij en de markten maken een van de langste onafgebroken bullmarkten ooit door. Daarnaast blijft de inflatie over het algemeen gematigd. “Toch voelen we ons steeds minder op ons gemak”, zegt Sander Bus. “Er is te veel geld en er zijn te weinig beleggingsmogelijkheden, omdat centrale banken beleggers hebben verdrongen. Bovendien zijn de volatiliteit en de creditspreads – twee maatstaven voor risico – gedaald tot een historisch laag niveau. Dit kan wijzen op risicomoeheid: beleggers durven geen rekening meer te houden met risicoscenario’s, omdat dat eerder nadelig heeft uitgepakt. Door het beleid van de centrale banken zijn beleggers genoodzaakt de trend te volgen en hun ogen te sluiten voor risico.”

“Het is belangrijk om te kijken naar de langere termijn”, voegt Victor Verberk toe. “Het einde van het aankoopprogramma van centrale banken is in zicht, de Fed is de rente aan het verhogen en de kredietcyclus bevindt zich in een vergevorderd stadium. Bovendien is het schuldniveau van Amerikaanse bedrijven hoog. Dat maakt de markten kwetsbaar.”

Ontdek de nieuwste inzichten op het gebied van credits
Ontdek de nieuwste inzichten op het gebied van credits
Aanmelden

Risico’s worden niet ingeprijsd

“We weten niet hoelang deze cyclus nog duurt”, gaat Bus verder. “Het is ook een beetje onzinnig om veel tijd te steken in het voorspellen van een recessie. De conclusie dat risico’s niet worden ingeprijsd, is eigenlijk al voldoende. Dit is niet het moment om je nek uit te steken en risico te nemen. Nu de centrale banken zich gaan terugtrekken, is het minder waarschijnlijk dat beleggers zullen kopen tijdens een dip. Wij gaan nu niet ineens agressief onderwegingen innemen, maar we zijn wel voorzichtig wat betreft onze betaposities. Er zijn nog genoeg kansen voor een actieve issuerselectie. Het loont waarschijnlijk om je te richten op conservative credits, omdat die een outperformance zullen realiseren als de spreads weer toenemen.”

“Veel beleggers willen altijd volledig belegd zijn”, zegt Verberk. “Zij zien een negatief rendement op cash als een straf voor een conservatieve houding, waardoor ze longposities innemen die eigenlijk te groot zijn. Wij pleiten ervoor het betarisico te beperken in deze omgeving en richten ons niet te veel op de korte termijn.”

Credits waren zelden duurder

Spreadproducten presteren goed dit jaar. Voor de meeste creditcategorieën bevinden de spreads zich zowat op het laagste punt ooit, gecorrigeerd voor risico. “Beleggers rechtvaardigen hoge waarderingen vaak door te zeggen dat ze geen katalysator zien voor verandering”, zegt Bus. “Maar goed, je weet sowieso vaak pas achteraf wat een verandering heeft veroorzaakt. Het bos is kurkdroog en je hoeft niet te weten welke lucifer het in lichterlaaie zal zetten. Het is voldoende om te weten dat de markten geen negatieve verrassingen inprijzen en dat de cyclus zich in een vergevorderd stadium bevindt. Reden genoeg om voorzichtig te zijn.”

“Binnen het investmentgradesegment bieden hybride bedrijfsobligaties en obligaties van financiële instellingen nog steeds waarde. Voor high yield en emerging market debt blijven we ons richten op de hoogst mogelijke kwaliteit zonder te veel in te leveren op de beta.”

Technische factoren worden slechter

Verberk verwacht een verslechtering van het technische plaatje. “Nu de centrale banken hun aankopen willen terugschroeven, valt de technische ondersteuning daarvan ook weg. Wat betreft vraag en aanbod is de grootste instroom naar de Amerikaanse creditmarkt afkomstig van Aziatische beleggers. Deze instroom loopt wel iets terug en zal nog verder teruglopen – of zelfs helemaal omslaan – nu de Fed de rente waarschijnlijk verder gaat verhogen. Een hogere korte rente in de VS betekent ook hogere afdekkingskosten. Bovendien is het rendement op beleggingen buiten de VS aantrekkelijker als de yieldcurve in Europa en Azië steiler is dan in de VS.”

In het highyieldsegment slinkt het aanbod. De belangrijkste reden hiervoor is volgens Bus de concurrentie van de leningenmarkt. “Veel bedrijven herfinancieren hun openbare highyieldobligaties met onderhandse leningen. De discipline op de leningenmarkt is verdwenen en bedrijven hebben toegang tot vrijwel onbeperkte financiering, zonder convenanten of kosten voor vervroegde aflossing.”

Positionering: beta dicht bij neutraal

Bijna alle portefeuilles van Bus en Verberk hebben een beta van dicht bij één. “Voor high yield en emerging market debt betekent dit dat de beta net onder één kan uitkomen, omdat we de cyclische bedrijven willen vermijden”, legt Bus uit. “Voor investment grade is het makkelijker om een neutrale beta te realiseren, omdat obligaties van financiële instellingen nog een aantrekkelijk rendement bieden.” “We hebben heel lang een voorkeur gehad voor Europese credits boven Amerikaanse. Dat geldt nog steeds voor high yield, maar binnen het investmentgradesegment zijn de waarderingen zeer krap geworden door het aankoopprogramma van de ECB. En dat maakt ze kwetsbaar als de aankopen worden afgebouwd. Daarom is onze regioallocatie in dit segment wat neutraler. In de Europese portefeuilles kiezen we liever voor obligaties die niet in aanmerking komen voor het aankoopprogramma van de ECB.”

“We hebben een voorkeur voor bedrijven in stabielere sectoren die minder gevoelig zijn voor een eventuele omslag van de cyclus”, zegt Verberk. “We zijn onderwogen in grondstoffen, terwijl we positief zijn over banken. Tijdens onze issueranalyse testen we of de financiële modellen van de bedrijven waarin we beleggen, bestand zijn tegen hogere rentes en recessiescenario’s.”