Factorbeleggen op creditmarkten wordt volwassen

Factorbeleggen op creditmarkten wordt volwassen

22-08-2017 | Visie

Onderzoekers en beleggers krijgen steeds meer belangstelling voor factorstrategieën voor de creditmarkten. Wij zien drie duidelijke trends: een stijgend aantal wetenschappelijke papers over dit onderwerp, een sterke vraag van beleggers en een groeiend aanbod aan ‘smartbeta’-obligatiefondsen.

  • Patrick  Houweling
    Patrick
    Houweling
    Portefeuillemanager, Senior Quantitative Researcher
  • Jeroen  van Zundert
    Jeroen
    van Zundert
    Researcher Quantitative Credits

In het kort

  • Markttrends wijzen op meer belangstelling voor factorbeleggen op de creditmarkten
  • Deze strategieën kunnen fungeren als ‘spreider’ en als alternatief voor passief beleggen
  • Klanten vragen steeds vaker om maatwerkoplossingen

Tegenwoordig weten veel beleggers hoe ze factorbeleggen of smartbeta-strategieën moeten implementeren in hun aandelenportefeuilles, maar aandelen zijn zeker niet de enige beleggingscategorie waar factoren het risico-rendementsprofiel van een portefeuille kunnen verbeteren. Empirisch onderzoek toont aan, dat factorbeleggen als concept ook kan worden toegepast op veel andere markten – vooral op de bedrijfsobligatiemarkt. “Ik zie steeds meer researchpapers, seminars, producten en indices voor smart beta op de obligatiemarkten, in het bijzonder voor investmentgrade- en highyieldcredits”, zegt Patrick Houweling, kwantitatief onderzoeker bij Robeco en portefeuillemanager van het Robeco QI Global Multi-Factor Credits.

Volgens Houweling is er een eenvoudige verklaring waarom kwantitatieve onderzoekers pas sinds kort meer belangstelling hebben voor credits. Voor empirisch onderzoek hebben ze data nodig en het was lange tijd moeilijk om historische datasets te vinden voor individuele bedrijfsobligaties. Maar inmiddels zijn zulke datasets ruimschoots beschikbaar en daarom is het aantal onderzoekspublicaties fors gestegen. “De afgelopen anderhalf jaar zijn er even veel papers over factorbeleggen op de creditmarkten gepubliceerd als in de vijf jaar daarvoor”, zegt Houweling.

‘De afgelopen anderhalf jaar zijn er even veel papers over factorbeleggen op de creditmarkten gepubliceerd als in de vijf jaar daarvoor’

De onderstaande grafiek toont de snelle stijging in het aantal researchpapers en brokerrapporten over factorbeleggen op de creditmarkten (per factor) die in de afgelopen tien jaar zijn gepubliceerd.

Bron: Robeco

Een groeiende markt

Deze toename van het aantal artikelen en rapporten vond gelijktijdig plaats met de snel groeiende belangstelling van institutionele beleggers voor zogenoemde smartbeta-obligatiefondsen. Verschillende recente onderzoeken bevestigen dit. Zo bleek uit een jaarlijkse studie van indexaanbieder FTSE Russell dat 27% van de ondervraagden al eens heeft belegd in smartbeta-obligatiefondsen of overweegt dit te doen in de komende anderhalf jaar. “We zien de belangstelling voor creditstrategieën op basis van factoren duidelijk toenemen”, zegt Houweling. “De afgelopen tweeënhalf jaar hebben we voor klanten ongeveer 250 bijeenkomsten en presentaties gehouden over dit onderwerp.”

Volgens een andere studie, uitgevoerd door marktconsultant Spence Johnson, verwachten ondervraagden uit Europa een jaarlijkse groei van factorbeleggen op de obligatiemarkt van 19%. Voor geen enkele andere beleggingscategorie ligt dit cijfer zo hoog. De consultant verwacht dan ook dat smartbeta-producten buiten de aandelenmarkt sneller aan populariteit zullen winnen dan op de aandelenmarkt. De verwachting is dat Europese beleggers in 2019 EUR 48 miljard hebben belegd in smartbeta-producten voor ‘andere’ beleggingscategorieën en dat daarvan EUR 42 miljard wordt belegd in obligatiestrategieën.

Ook vermogensbeheerders hebben het potentieel van smartbeta-obligatieproducten ontdekt. Zo stond in een recent artikel in de Financial Times dat er al 25 smartbeta-ETF’s voor obligaties beschikbaar zijn en dat er nog eens 25 worden geregistreerd. “De toename van het aanbod aan smartbeta-obligatieproducten is een andere belangrijke trend”, aldus Houweling.

Ontdek de nieuwste inzichten op het gebied van credits
Ontdek de nieuwste inzichten op het gebied van credits
Aanmelden

Drie case studies

Creditportefeuilles kunnen op veel manieren profiteren van factorstrategieën. Aan de hand van verschillende case studies kunnen we laten zien dat deze beleggingsbenadering in zeer uiteenlopende situaties het overwegen waard is. Bovendien leveren deze case studies ons meer inzicht op in de consequenties van factorbeleggen op de creditmarkten.

Zo was een groot staatsbeleggingsfonds, dat bijna al zijn creditbelangen had belegd in passieve portefeuilles, op zoek naar een alternatief, omdat passieve strategieën na aftrek van kosten doorgaans een underperformance noteren. Bovendien beleggen portefeuilles die zijn gebaseerd op een index, vaker in bedrijven met een hoge schuldenlast – niet echt geruststellend voor een belegger. “Deze klant was zeer te spreken over het rules-based en transparante beleggingsproces van factorbeleggen. Ook de lage omzet en lage vergoedingen in vergelijking tot traditionele actieve beheer was een positief punt”, zegt Jeroen van Zundert, kwantitatief onderzoeker bij Robeco. “In het verleden waren dit altijd belangrijke argumenten om te kiezen voor passief beleggen in plaats van actief beleggen.”

Een ander voorbeeld komt van een Italiaanse private bank die een slecht presterende actieve vermogensbeheerder wilde vervangen. De bank was op zoek naar een beleggingsstrategie die op onderscheidende manier en met voldoende spreiding alpha kon genereren, maar wel op basis van een evidence-based beleggingsfilosofie. “Factorbeleggen is een manier van actief beleggen die is gebaseerd op onderzoek en dus sloot deze benadering perfect aan bij deze bank”, vertelt Van Zundert.

Het derde voorbeeld betreft een Australische verzekeraar die na het implementeren van factorbeleggen in zijn aandelenportefeuille ook op zoek was naar een factorbenadering voor andere beleggingscategorieën. “Deze klant had zijn oog laten vallen op factorbeleggen voor credits, omdat het bewijs hiervoor zich opstapelt. Bovendien neemt ook het aantal beleggingsproducten snel toe”, zegt Van Zundert. “De belegger voelde dat het tijd werd om factoren te implementeren in zijn creditportefeuilles.”

Volgens Houweling tonen deze zeer verschillende case studies aan, dat er drie belangrijke redenen zijn waarom klanten kiezen voor een factorstrategie voor creditmarkten. Ten eerste zorgt zo'n strategie voor spreiding over stijlen wanneer er al wordt belegd in traditionele creditproducten. De kwantitatieve, rules-based strategie maakt deze spreiding mogelijk door op een andere manier alpha te genereren.

Ten tweede kan factorbeleggen een aantrekkelijk alternatief zijn voor passieve beleggers, omdat ze dan geen last hebben van de structurele zwakte en inefficiënties van traditionele benchmarks die zijn gewogen naar marktkapitalisatie. Aan de andere kant biedt factorbeleggen ook wel de voordelen van passief beleggen, zoals transparantie, een lage omzet en lage vergoedingen. Ten derde kunnen klanten de factorbenadering implementeren in een portefeuille voor meerdere beleggingscategorieën. Het toepassen van multifactorbeleggen op zowel aandelen als credits verbetert het rendement zonder het risico te verhogen.

Strategieën op maat

Nu factorbeleggen op de creditmarkt volwassen wordt, beginnen beleggers verder te kijken dan de standaard kant-en-klaarproducten. Houweling en Van Zundert benadrukken dat beleggers steeds vaker vragen om maatwerkoplossingen. Zo kunnen klanten specifieke wensen hebben over het beleggingsuniversum, de factormix of het omzetniveau. Bovendien kunnen ze bepaalde risicobeperkingen of ESG-doelstellingen hebben. “In deze gevallen kunnen we de standaardoplossingen aanpassen”, zegt Van Zundert.

Eén manier om een strategie aan te passen aan de specifieke wensen van een klant is door het beleggingsuniversum aan te passen. “Een Duits pensioenfonds wilde bijvoorbeeld geen exposure naar financiële instellingen en dus ontwikkelden we een oplossing zonder financials”, vertelt Van Zundert. Nog een voorbeeld van maatwerk is hoe je omgaat met obligaties als hun rating wordt verlaagd van investment grade naar high yield. De meeste beleggers vinden het prima om een enkele highyieldobligaties in hun investmentgradeportefeuille te hebben, maar er zijn ook beleggers die helemaal niet in highyieldobligaties willen beleggen. Een andere vorm van maatwerk is het beperken van de resterende looptijd (time-to-maturity) van de belegbare obligaties, bijvoorbeeld om die beter af te stemmen op de betalingsverplichtingen van de klant.

Zo kunnen we dus het beleggingsuniversum aanpassen aan de wensen van de klant. Maar we kunnen factorbeleggen ook combineren met andere beleggingsconcepten. Zo wilde een Brits pensioenfonds de factorbenadering combineren met de buy and maintain-benadering. Deze benadering houdt in, dat een obligatie na aankoop wordt behouden tot het einde van de looptijd, tenzij het risico te hoog wordt. De eigenschappen low risk en quality, die vaak gepaard gaan met een lage omzet, zijn nuttig om te bepalen welke obligaties te kopen en – als dat nodig is – te verkopen. “Daarom stelden wij voor de factormix aan te passen om deze beter geschikt te maken voor een buy and maintain-benadering”, vertelt Van Zundert.

‘Factorbeleggen is rules-based, waardoor het integreren van aanvullende duurzaamheidsregels relatief eenvoudig is’

Tot slot kunnen we ook het duurzaamheidsprofiel van een factorportefeuille aanpassen. Soms willen klanten bijvoorbeeld de CO2-uitstoot, het watergebruik, de energieconsumptie en de afvalproductie binnen de portefeuille verlagen ten opzichte van de benchmark. Een factorstrategie is al rules-based, waardoor het integreren van aanvullende regels, zoals het verkleinen van de ecologische voetafdruk of andere ESG-aspecten, relatief eenvoudig is.

Gedegen onderzoek

Ondanks het groeiende aantal producten en researchpapers moeten beleggers wel kritisch kijken naar nieuwe strategieën, zegt Houweling. “Het is belangrijk dat vermogensbeheerders zelf gedegen onderzoek uitvoeren”, waarschuwt hij. “Vooral als het gaat om de praktische implementatie van factorstrategieën voor de creditmarkt. Daarnaast moeten ze goed kunnen omgaan met de illiquiditeit van bedrijfsobligaties. In onze ogen zijn sommige smartbeta-obligatiestrategieën ‘smarter’ dan andere.”

Robeco is al vele jaren een pionier in kwantitatief onderzoek naar factorbeleggen op de creditmarkten. We zijn eindjaren 90 begonnen met onderzoek naar selectiemodellen op basis van factoren en beheren sinds 2005 eigen factorcreditportefeuilles. Daarnaast bieden we sinds 2012 opzichzelfstaande factorstrategieën voor de creditmarkten.

In 2014 hebben Houweling en Van Zundert de researchpaper Factor investing in the corporate bond market1 geschreven. Met deze wetenschappelijke studie toonden zij als eerste aan, dat factorstrategieën ook geïmplementeerd kunnen worden in creditmarkten. Zij concludeerden dat een multifactorcreditportefeuille in de onderzoeksperiode 1994-2014 een aantrekkelijke Sharpe-ratio en informatieratio zou hebben gegenereerd. Deze paper is later gepubliceerd in de gerenommeerde Financial Analysts Journal, het wetenschappelijke blad van het CFA Institute.

Na het onderzoek naar de toepassing van factoren in bedrijfsobligaties heeft Robeco de theorie in de praktijk gebracht met de lancering van het fonds Robeco QI Global Multi-Factor Credits in 2015. Dit fonds biedt wereldwijde exposure naar investmentgrade bedrijfsobligaties die goed scoren op de factoren value, momentum, low risk, quality en size. Het maakt gebruik van een gedisciplineerd beleggingsproces op basis van onderzoek om efficiënt factorpremies te benutten en tegelijkertijd onbeloond risico en onnodige omzet te vermijden.

De kern van het beleggingsproces is het kwantitatieve multifactormodel van Robeco, dat obligaties rangschikt op basis van hun factoreigenschappen. De strategie is ontwikkeld voor een langdurige outperformance tijdens de gehele kredietcyclus. Op deze manier kunnen we niet alleen de verliezers vermijden, maar ook de winnaars selecteren.

1Factor Investing in the Corporate Bond Market’, Patrick Houweling and Jeroen van Zundert, Financial Analysts Journal, 2017, Vol. 73, No. 2.