netherlandsnl
Valutarisico bij pensioenfondsen: toch maar volledig afdekken?

Valutarisico bij pensioenfondsen: toch maar volledig afdekken?

10-07-2017 | Visie

Valutaschommelingen kunnen een groot effect hebben op het rendement van pensioenfondsen. Die vragen zich soms vertwijfeld af of ze wel of niet goed hebben gedaan aan het afdekken van vreemde valuta’s. Terugkijkend is deze vraag gemakkelijk te beantwoorden. Vooruitkijkend is het antwoord dat volledig of grotendeels afdekken van valutarisico zin heeft.

  • Jaap Hoek
    Jaap
    Hoek
    Portfolio Strategist
  • Roderick  Molenaar
    Roderick
    Molenaar
    Portfolio Strategist

In het kort

  • Valuta-afdekking in de spot light van de Toezichthouder
  • Techniek helpt een fonds om praktische uitvoering te geven aan het beleid
  • Grotendeels afdekken van valutaposities is risicomitigerend

De Nederlandsche Bank (DNB) onderzoekt regelmatig relevante beleggingsonderwerpen voor pensioenfondsen. Deze onderzoeken resulteren in praktische aanbevelingen. Een recent onderzoek richt zich op het beheersen van het valutarisico. Valutaschommelingen kunnen een groot effect hebben op het rendement van de portefeuille. Het valutarisico is dan ook potentieel groot. Zo daalde het Britse pond tussen november 2015 en oktober 2016 ruim 20% ten opzichte van de euro. Dit verlies was grotendeels voorkomen als het valutarisico was afgedekt.

Een schommeling in valuta’s kan echter ook in het voordeel van een belegger zijn. Denk bijvoorbeeld aan de sterke appreciatie van de USD tussen ultimo april 2014 en maart 2015 van bijna 30%. Pensioenfondsen die het valutarisico open lieten of slechts deels afdekten profiteerden van deze waardestijging. Fondsen die de positie volledig hadden afgedekt stelden soms vertwijfeld de vraag of ze er wel goed aan deden. Terugkijkend is het antwoord makkelijk. Vooruitkijkend is ons antwoord dat volledig of het grotendeels afdekken van valutarisico zin heeft.

Ontdek de nieuwste inzichten
Ontdek de nieuwste inzichten
Aanmelden

Valuta is doorgaans geen bedoelde bron van rendement

Kan een belegger a priori verwachten dat een valuta van een ontwikkeld land een structurele overrendement biedt ten opzichte van een ander land? Robeo denkt van niet. Stel dat dit wel het geval  is voor de Amerikaanse dollar. In zo’n situatie krijgt een belegger in de eurozone een rendementspremie door USD aan te houden, maar wie houdt dan de euro aan? Het rendement op een valuta is bijna symmetrisch. De winst voor de ene belegger is het verlies voor de andere. Bij efficiënt werkende markten kan deze situatie zich niet structureel voordoen. Een uitzondering ontstaat als valuta’s sterk afwijkende eigenschappen hebben. Zo leeft de Zwitserse franc op tijdens perioden van hoge stress op financiële markten. Beleggers vluchten naar veilige beleggingen waar de Zwitserse franc historisch gezien toe behoort. Om in deze munt te kunnen beleggen zijn beleggers zelfs bereid om een risicopremie te betalen.

De meeste valutaposities gaan echter gepaard met extra risico. Zoals de Zwitserse franc laat zien hoeft dit echter niet altijd het geval te zijn. Een ander voorbeeld is een positie in de Japanse yen die een eurobelegger krijgt door in een Japanse autofabrikant te beleggen. Een appreciatie van de yen maakt de auto’s van het bedrijf duurder voor haar (veelal) buitenlandse klanten. Door een afnemende internationale vraag zal de beurskoers dalen. Een waardestijging van de yen laat  naar verwachting de aandelenkoers dalen en vice versa. De posities dempen elkaar als het ware. De eurobelegger doet er dan vanuit risico-oogpunt goed aan om de valuta niet (geheel) af te dekken.

‘In een white paper gaan we dieper in op het verband tussen valuta, risico en rendement voor pensioenfondsen’

Drie verbanden tussen aandelen- en valutarendement

In hoeverre is het aandeel van de genoemde Japanse autofabrikant gevoelig voor een verandering in de koers van de yen? Mogelijk koopt het bedrijf haar onderdelen in bij internationale leveranciers, die in USD worden afgerekend. Of dekt het bedrijf gezien de internationale klantenkring het valutarisico grotendeels af. Daarnaast heeft de yen in het verleden laten zien dat het net als de Zwitserse franc een populaire munt is tijden perioden van financiële stress. Waar doet een belegger in Japanse aandelen goed aan? Om deze vraag te beantwoorden kunnen we naast het doorrekenen van verschillende vaste afdekkingsstrategieën ook een regressieanalyse doen. In deze analyse wordt het rendement van de aandelenbelegging verklaard met behulp van het rendement van valuta’s. Er zijn drie uitkomsten mogelijk:

  1. De regressie laat een significant positief verband zien: er is een positief verband tussen het aandelen- en valutarendement. Een sterkere yen gaat dan bijvoorbeeld samen met een hoger aandelenrendement en visa versa.
  2. De regressie laat een significant negatief verband zien: een sterkere Zwitserse Franc gaat bijvoorbeeld samen met een negatief aandelenrendement en visa versa.
  3. De regressie toont geen significant verband

De implicaties voor de beheersing van het valutarisico verschillen per uitkomst. Indien er een significant positief verband is tussen het aandelenrendement en de valuta is de optimale strategie om het valutarisico (deels) af te dekken. Let wel: deze strategie is puur gericht op risicoreductie en we laten het rendement hier dus buiten beschouwing. In de praktijk sluit dit aan bij een investment belief waarin het lopen van valutarisico geen structureel rendement oplevert.

Pensioenfondsen zullen in de praktijk de valuta-afdekking beperken tussen de 0% en 100%. In Figuur 1 laten we de uitkomsten zien van een analyse voor een eurobelegger die in de MSCI World belegt. We kijken naar wat de optimale afdekkingsstrategie is geweest voor de belangrijkste valuta’s: Amerikaanse dollar, Japanse yen en Britse pond. Voor het pre-eurotijdperk nemen we de Duitse mark als beste proxy voor euro. In deze analyse beperken we de afdekking tot 0%-100% van de valuta waarin de beleggingen oorspronkelijk genoteerd zijn.

Bron: MSCI, Robeco

Grotendeels afdekken van valutaposities is risicomitigerend

Figuur 1 laat zien  dat - in het algemeen - het voor 100% afdekken van de hoofdvaluta de “optimale” strategie is om het beleggingsrisico zo laag mogelijk te maken. We zien echter twee perioden waar een uitzondering optreedt. De tweede periode vanaf 2007 staat de meeste beleggers nog helder voor ogen: waar de euro (en eerder de D-Mark) de status had van een veilige valuta (naast onder andere de Zwitserse franc) is het deze positie kwijt geraakt. Voor veel fondsen is dat, zeker na de start van eurocrisis in 2010 aanleiding geweest om de afdekking van met name de USD te verlagen. Figuur 1 laat zien dat de laatste jaren een volledige afdekking van de USD in risicotermen te prefereren is geweest.

In deze analyse hebben we ons beperkt tot de drie hoofdvaluta’s en het rendement bewust buiten beschouwing gelaten. Binnenkort publiceren we een white paper waarin we verder op dit thema ingaan. Ook laten we de effecten zien van verschillende afdekkingsstrategieën in een risico-rendementframework.

Gerelateerd aan dit artikel: