Rente haalt inflatie niet in

Nadat de inval van Rusland in Oekraïne vorig jaar wereldwijd prijsstijgingen in gang zette, vooral in energie en levensmiddelen, hebben de centrale banken de rente diverse malen verhoogd. De Amerikaanse Federal Reserve (Fed) heeft de basisrente sinds maart 2022, een maand na de start van de oorlog, negenmaal verhoogd. De rente staat nu op 4,75-5,0%, het hoogste niveau sinds 2006 en ruim boven de nul waarop de rente sinds het begin van de Covid-crisis in 2020 stond.

De Europese Centrale Bank (ECB) heeft de rente zesmaal verhoogd van negatief vóór de pandemie naar 3,5% nu, en de Bank of England verhoogde de rente in tien stappen van bijna nul naar de huidige 4,25%. Ze deden dit allemaal om de inflatie te beteugelen, die het hoogste punt in 40 jaar tijd bereikte en in dubbele cijfers werd geschreven.

De markt verwacht over het algemeen dat de rente later dit jaar gaat dalen, vooral om een eventuele recessie af te wenden. Die wordt namelijk ook verwacht. Reken er maar niet te veel op, nu de inflatie eindelijk van zich laat horen, meer dan tien jaar later dan oorspronkelijk in de lijn der verwachting lag, aldus Graham, hoofd van Multi-Asset Strategies bij Robeco.

“De gedachtegang na de wereldwijde financiële crisis was dat de ongekend omvangrijke injectie van geld en liquiditeit in het systeem zou leiden tot een enorme piek in de inflatie, zelfs al zaten we op dat moment midden in een deflatiespiraal”, stelt Graham in de Monthly Outlook van april.

“Tot voor kort veroorzaakte dit inderdaad geen prijsinflatie in de reële economie. Die begon pas te stijgen voor goederen en diensten toen Covid in 2020 problemen in de toeleveringsketen veroorzaakte. Het monetaire beleid van de centrale banken bleef dus ruim en hun balansen konden veel langer opgeblazen blijven.”

“Niet dat ze zich daar zorgen over maakten. Ze waren er immers van overtuigd dat ze beschikten over de middelen om de inflatie af te remmen door de prijs van geld te verhogen via de rente of door de geldhoeveelheid te verkleinen via kwantitatieve verkrapping.”

“Nu de inflatie eindelijk van zich laat horen, verhogen de centrale banken de rente in rap tempo. Ze krijgen echter wel extra tegengas vanuit de overheidsuitgaven, onder meer via de Amerikaanse Inflation Reduction Act en energiesubsidies – regelingen die hun werk een stuk moeilijker maken.”

De huidige inflatiespiraal doet ons denken aan de jaren 70 van de vorige eeuw en de olieboycot van de OPEC in 1973, waardoor de energieprijzen scherp stegen. Dit leidde uiteindelijk tot hogere looneisen, stakingen, recessies en rentestijgingen tot in de dubbele cijfers, doordat regeringen alle zeilen bijzetten om de prijzen voor de rest van het decennium omlaag te krijgen.

“De gevolgen zijn problematisch, omdat het pad naar lagere inflatie en hogere werkeloosheid zonder harde landing hierdoor veel minder goed begaanbaar is geworden”, aldus Graham. “De krappe arbeidsmarkt jaagt de looneisen aan, de meest duidelijke aanwijzing dat de verwachting van een hogere inflatie zich inmiddels aardig heeft genesteld in het hoofd van de consument.”

“Tenzij centrale banken het monetaire beleid verkrappen, zal een spiraal van prijsstijgingen leiden tot hogere lonen, en die op hun beurt weer tot hogere prijzen. We hoeven niet terug naar de jaren 70 om duidelijk te maken hoe dramatisch een dergelijke spiraal voor het evenwicht kan zijn. Op dit moment is het monetaire beleid nog royaal vanwege de grote beschikbaarheid van krediet en de negatieve reële rente.”

“De rente kan dus wel vlak bij het hoogste punt zijn, we hoeven voorlopig nog geen verlaging te verwachten, tenzij er iets onverwachts gebeurt in de financiële wereld. En hier wijkt onze visie dus af van wat de markt denkt. Die verwacht namelijk dat de Fed de rente binnenkort gaat verlagen en de ECB tegen het einde van het jaar.”

Graham stelt dat de afbouw van de monetaire steun tot nu toe soepel verloopt en dat langzaam maar zeker duidelijk wordt naar welke delen van het systeem de extra middelen vloeiden toen de rente op 0% stond.

“De notie dat centrale banken achterlopen op de curve is inmiddels achterhaald, behalve misschien in Japan”, zegt hij. “Centrale banken in minder ontwikkelde landen, die ver voor de ECB begonnen aan de verkrappingscyclus, hebben ruimte om de rente te verlagen. Daar is de binnenlandse inflatie inmiddels gedaald.”

Maar er is nog steeds kans op een ‘financiële gebeurtenis’ die eerder aan de crisis van 2008-2009 doet denken dan aan die van de jaren 70, zegt hij. De instorting van Silicon Valley Bank en de gedwongen overname van het in problemen verkerende Credit Suisse door UBS bewijzen wel dat bepaalde delen van de bankensector nog steeds gevaarlijk kwetsbaar zijn.

“In de Verenigde Staten (VS) werd de regelgeving voor regionale banken in 2018 versoepeld. Dit maakte het voor kleine banken mogelijk obligaties met een lange duration op de balans te zetten, gefinancierd met kastegoeden. Zo ontstond een verkeerde durationverhouding”, zegt Graham.

“Amerikaanse Treasuries (staatsobligaties) worden beschouwd als een risicovrije belegging en zo konden banken die Treasuries kochten met contant geld hun winstgevendheid verhogen toen de rente daalde. Toen de lange rente in de VS dit jaar steeg, leden die banken een ‘papieren’ verlies, terwijl tegelijkertijd de storting van kasgeld opdroogde vanwege een gebrek aan nieuw kapitaal voor starters.”

“Klanten namen geld op om hun activiteiten te financieren en banken met een verkeerde durationverhouding moesten obligaties verkopen om die opnames te financieren. Hierdoor kreeg het papieren verlies ook concreet vorm. Dit leidde bij andere klanten tot de verwachting van een doemscenario. Om risico te voorkomen namen ook zij hun geld op, wat de liquiditeitspositie van de bank nog verder verslechterde.”

“Sociale media en elektronisch bankieren versnelden dit proces toen het liquiditeitsrisico uitgroeide naar een meer algemeen solvabiliteitsprobleem.”